作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

中报业绩预减，股价不跌反涨。

近日，原料药巨头华海药业披露 2025 年上半年净利润预降 40%-50% 的公告后，资本市场却罕见地给出了正向反馈——公司股价一度连涨三天，截至 7 月 24 日收盘，累计涨幅仍有 3.10%。

具体来看，经华海药业财务部门测算，上半年公司净利润预计在 3.74 亿 -4.49 亿元，相较上年同期减少 40%-50%。造成利润下滑的原因主要有三个：集采及关税、研发投入增加和汇兑收益减少。

截图来源于公司公告

2025 年 4 月，美国先是以《生物安全法案》修订为由，突然调整药品关税政策，将沙坦类原料药等关键品类剔除关税豁免清单，对其加征 145% 的高额关税；7 月，美国又进一步威胁将对进口药品最高加征高达 200% 的关税。美方虽声称给予药企一年半缓冲期，但仍犹如一把达摩克利斯之剑，悬在各大药企头顶。

海外业务撑起近半营收、美国市场占比约为 13% 的华海药业，药物出口成本也将遭受关税冲击，再叠加近期的业绩预减公告，双重利空之下，公司股价为何不跌反涨？

仿制药大佬靠原料药 " 发了 "

1983 年，从浙江工业大学化学分析专业毕业的陈保华，一头扎进浙江海门制药厂，从技术员做到质检科副科长。这段国企工作经历，不仅让陈保华摸清了医药行业的技术脉络，更让他敏锐嗅到了仿制药国际化的商机。

1989 年，陈保华辞去 " 铁饭碗 "，在临海汛桥一间民房里创办临海市汛桥合成化工厂——这便是华海药业的起点。1994 年至 2000 年，华海瞄准心血管药物 " 普利类 "" 沙坦类 " 赛道，从化工中间体逐步向医药原料转型。

2003 年，华海药业登陆上交所，成为台州首批上市公司之一。上市次年，公司便在美国新泽西州设立全资子公司，正式开启制剂出海征程。2007 年，抗艾滋病药奈韦拉平制剂以零缺陷通过美国 FDA 认证，成为国内首家获此资质的药企，打破了国际垄断。

2012 年至 2016 年期间，华海药业陆续收购了美国的寿科健康和北卡罗来纳州夏洛特工厂，在加速国际化进程中，完成了 " 研发 - 生产 - 销售 " 闭环。

然而，2018 年，华海药业遭遇了足以颠覆企业命运的缬沙坦杂质危机。当年 7 月，欧洲药品管理局发布公告，因检测出致癌杂质，宣布对华海药业提供的缬沙坦原料药进行审查，引发全球震动。

短短数月，欧盟、美国 FDA 和中国药监部门先后启动召回华海药业相关产品。美国 FDA 更向川南基地发出警告信，一举叫停 29 个产品进口。华海药业股价三个月内蒸发六成。危机之下，华海药业迅速整改工艺、升级检测，并以全程透明沟通重建信任。2021 年末，FDA 终于撤销川南基地进口禁令。

不过，谁也未曾料到，2018 年缬沙坦杂质事件余波未平，2020 年新冠疫情突袭，竟为步入低谷的华海药业带来了希望曙光。

基于新冠疫情下相关原料药需求激增，华海药业市值在 2020 年一年内从 200 亿元飙升至 650 亿元，陈保华的个人财富亦水涨船高。在当年发布的胡润百富榜上，陈保华以 150 亿元身家位列第 359 位，这一排名较 2019 年提升超 400 位，成为台州财富增长最快的企业家之一。当年的台州首富，系坐拥 1200 亿元财富的吉利李书福家族。

创新转型撑起市场预期

仿制药利润因集采遭遇挤压，叠加新冠疫情下原料药需求激增带来的资本红利，最终促成华海药业向创新药转型。而为了实现从仿制药企向创新药企的跨越，华海药业开始向研发端倾斜资源。

从研发投入轨迹，可以清晰窥见华海药业向创新药转型的战略决心。2021 年，华海药业斥资 5 亿元在上海张江设立创新药研发中心，公司研发投入骤增至 11.06 亿元，营收占比跃升至 16.64%。此后三年，尽管仿制药业务受集采冲击，华海药业的研发投入仍稳守 11 亿 -12 亿元区间，占营收比例维持在 12% 以上的双位数水平。

华海药业研发投入稳步攀升的同时，研发人员规模也在持续扩张—— 2021 年 1516 人的研发团队，到 2024 年已壮大至 2179 人，四年间规模扩容超 43%，占总员工比例从 21.60% 跃升至 24.04%。

更值得关注的是人才质量的升级。华海药业的博士、硕士占比从 2021 年的 29.6% 飙升至 2024 年的 38.5%，高中及以下学历占比则从 12.7% 压降至 3.9%。

这种 " 规模扩容 + 学历进阶 " 的双重突破，既源于上海张江研发中心对跨国药企人才的磁吸效应，更折射出华海药业锚定创新药赛道时对研发的战略级投入，为双抗、ADC 等前沿管线的临床突破筑牢了人才根基。

在持续大规模研发投入驱动下，华海药业已在自身免疫与肿瘤领域构建起多管线矩阵：IL-36R 单抗 HB0034 关键 II 期临床达到主要终点；PD-L1/VEGF 双抗 HB0025 在子宫内膜癌Ⅱ期数据超越标准疗法；ADC 药物 HB0052 更锚定难治性实体瘤空白市场。

在此背景下，市场对华海药业的定价逻辑也发生转变。

前文提到，" 创新药研发投入大幅增加 " 是华海药业业绩预降的原因之一。2025 年上半年，华海药业的 HB0025 启动子宫内膜癌Ⅲ期、HB0034 冲刺上市，因此使其研发费用同比激增，进而拖累了利润。

但这种 " 主动烧钱 " 非但未引发市场担忧，反而证明公司加速创新转型的决心。

简而言之，市场已从 " 看当期利润 " 切换为 " 赌创新药管线的价值兑现 " ——无论未来是 BD 交易的天价想象，还是产品上市后的营收爆发，华海药业的创新管线都进入 " 临门一脚 " 阶段，短期业绩承压反而成为 " 转型决心 " 的佐证。

但是，靠 " 预期 " 撑起来的估值，恐怕难以长久维系。

现金流枯竭风险隐现

2021 年以来，华海药业研发投入累计高达约 50 亿元。但随着在创新药领域的持续加码，公司的现金流开始出现问题了。

2025 年一季度，华海药业研发费用同比激增 12% 至 2.4 亿元，同期经营活动现金流净额暴跌 77% 至 1.95 亿元，单季研发投入已超出经营性现金流。这种 " 入不敷出 " 的状态，暴露出公司正面临现金流枯竭风险。

公告披露的数据显示，华海药业经营活动现金流净额大幅下滑，核心原因在于销售商品、提供劳务收到的现金减少，以及经营活动现金流出增加所致。

但蹊跷的是，经营活动现金流净额大幅下滑，华海药业期末的货币资金余额，却从期初的 15.37 亿元增至 22.62 亿元。增加的 7.25 亿元，实则由筹资活动兜底。财报显示，2025 年一季度，华海药业筹资活动产生的现金流量净额为 9.56 亿元，进而覆盖了经营活动现金流净额下滑造成的缺口。

然而，这种 " 经营失血 - 筹资补血 " 的现金流结构，使得货币资金看似充裕，但或许只是债务扩张撑起的账面繁荣。

从负债明细上看，2025 年一季度，华海药业的短期借款从 18.29 亿元增至 19.30 亿元 ， 长期借款同步从 11.09 亿元跃升至 12.34 亿元 ，应付债券也从 18.82 亿元扩容至 19.06 亿元。

当货币资金的账面增长依赖债务规模时，本质更像 " 饮鸩止渴 " ——若再融资窗口收紧，或创新药商业化滞后，企业偿债压力将会迅速加大。

针对短期借款攀升、如何平衡资金链安全与创新药推进节奏，以及这种模式会持续多久等问题，源媒汇向华海药业董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

需要指出的是，在华海药业的核心管线中，HB0034 关键 III 期临床虽已于 2024 年完成，并预计在 2026 年获批上市，但勃林格殷格翰的同类药物佩索利单抗 2022 年已在国内上市，华海进度落后约 3 年。

HB0025 仍处 II 期，而康方生物的依沃西已于 2023 年上市。虽然华海药业的这款新药在子宫内膜癌中数据显著优于现有疗法，但进度仍落后同行。

华海药业其他靶点布局扎堆 PD-L1、IL-17 等红海领域，与恒瑞医药、百济神州等头部企业同质化竞争，缺乏 " 全球首创 " 壁垒。更关键的是，华海仿制药出身的销售体系，让其在肿瘤、自免领域学术推广经验较为欠缺。

华海药业用债务续命的创新赌局，仍面临管线滞后、商业化乏力的问题。靠预期撑起的估值能否持久，终究取决于管线落地后的实际成效。

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