作者：潘妍

出品：全球财说

" 潍柴系 " 资本版图又将再扩张。

近期，潍柴动力（02338. HK，000338. SZ）发布公告称，拟以全球发售的方式分拆本集团非全资附属公司潍柴雷沃的股份，并独立于香港联交所主板上市。

作为潍柴动力的子公司，早在 2023 年 11 月，潍柴动力便曾尝试分拆潍柴雷沃至创业板上市，在经历两轮问询后，最终选择主动撤退。

此次转战港交所，潍柴动力在 A 股 IPO 时期遭监管机构问询的诸多问题依旧存在。

01

潍柴系农业资本梦

折戟 A 拆 A，转战 A 拆 H

对于推动旗下农业装备资产迈向资本市场，潍柴动力有深深执念。

作为首家挂牌港交所的中国内燃机企业，以及国内首家通过换股吸收合并方式实现 "H to A" 两地上市企业，潍柴雷沃母公司潍柴动力曾被视为中国制造业的资本顶流玩家。

多年来，围绕着发动机这一核心业务，潍柴动力已布局动力系统、智慧物流、新能源以及农业装备等多个板块。其中，多年前与雷沃重工的强强联合，透露出这家制造巨兽想要跻身世界一流农业装备集团阵营的野心。

2020 年 1 月，潍柴动力通过收购奥地利威迪斯 51% 的股权填补中国制造企业在农业装备无级变速器（CTV）动力系统的关键技术短板。至此，发动机与 CVT 作为农业装备有两大公认的关键技术已被潍柴集齐，但这一项战略布局也需要实体企业作为依托。

2020 年 12 月，潍柴动力母公司潍柴集团与雷沃重工（现潍柴动力）签署战略合作协议，并于当月完成交割工作，潍柴集团持有雷沃重工 60% 股权，成为控股股东，雷沃重工自此更名为潍柴雷沃。

这一战略重组，不仅为日后潍柴系的 CVT 动力总成产业化落地奠定了基础，也为潍柴雷沃日后走上资本化埋下伏笔，潍柴集团创始人谭旭光曾明确表示，雷沃重工一定要上市。

为日后顺利分拆上市，潍柴雷沃开始进行一系列股份转让及增资，在股权结构层面奠定基础。截至 2025 年 6 月，潍柴雷沃分别由潍柴动力和潍柴集团持有 61.1%、27.26% 的股权，潍柴动力由潍柴集团持有 16.32% 股权，而潍柴集团则由山东重工全资拥有。

但是，潍柴雷沃的资本之路并非一路坦途。

早在 2023 年初，潍柴雷沃曾递表深交所创业板，但在经历两轮问询后，公司于 2024 年 4 月主动撤回相关申请文件，创业板 IPO 就此折戟。

无独有偶，曾于 2020 年递表创业板的沃得农机，在 IPO 过会 21 个月后，最终于 2023 年 9 月被终止注册，距离发行只差临门一脚。

这背后是 A 股 IPO 审核监管持续趋严。根据潍柴动力表示，撤回创业板上市申请是基于当时市场环境等因素考虑，为统筹安排潍柴雷沃业务发展和资本运作规划。

受政策红利影响，2025 年港交所 IPO 市场呈喷井式格局。从近期港股 IPO 偏好来看，可主要分为潮玩、新式茶饮、美妆等新消费型企业，以及人工智能、新能源、高端制造等硬科技型企业。

为顺利挂牌港交所，潍柴雷沃以 " 中国智能农机一哥 " 的身份再次出场，大谈农业智能。

02

智能农机尚在起步

募资扩产如何消化？

在此次 H 股招股书开头介绍部分，潍柴雷沃以 " 中国领先的智慧农业整体解决方案服务商 " 自居，并将成套智能农机装备、智慧农业服务作为两大核心业务支柱。

若以 2024 年收入计算，潍柴雷沃在中国智能农机行业的市场份额达 46.0%，领先第二名 30.8 个百分点，稳居行业第一。

从近年中国农机市场的发展趋势来看，智能化转型已是行业大趋势。

根据弗若斯特沙利文数据，2020 年至 2024 年，中国农机市场规模年复合增速达 7.83%。其中新兴智能农机市场年复合增速高达 77.9%，非智能农机年复合增速仅 4.2%，并预计 2024 年至 2030 年非智能农机市场规模发生萎缩，期间年复合增速将降至 -7.9%。

这一增长趋势，在潍柴雷沃的业绩中也有所体现。2022 年至 2024 年，潍柴雷沃营业收入由 136.54 亿元增至 173.93 亿元，年复合增速达 6.24％，与整体市场基本持平。

具体来看，在国产农机行业中，潍柴雷沃智能化转型虽最为显著，但非智能农机产品依旧为公司基本盘。

在招股书中，潍柴雷沃并未对旗下各项产品的智能化程度进行具体数据披露，但结合 2024 年中国智能农机企业销售额排行榜来看，潍柴雷沃以 54 亿元占据榜首，以此估算，公司智能农机产品收入占公司总营收比重约 3 成左右。

以潍柴雷沃超 5 成营收占比的拖拉机产品为例，2024 年该板块创收 90.53 亿元，其中智能拖拉机（动力换挡拖拉机、CTV 拖拉机）合计实现营收 17.81 亿元，占拖拉机产品板块比重不足 20%。

需要注意的是，目前中国智能农机市场尚处在发展初期，行业规模尚小。2024 年，智能农机市场规模在中国农机装备市场的渗透率仅 7.2%，对比全球市场智能化渗透率可达 31.6%，有明显差距。

智能化转型任重道远，但潍柴雷沃已面临主要产品动销不畅的问题。

以基本盘拖拉机产品来看，非智能机械换挡拖拉机产品正陷入 " 靠提价带动增长 " 的恶循环，2022 年至 2024 年，机械换挡拖拉机销量由 8.98 万台降至 7.69 万台，平均售价由 8.80 万元增至 9.46 万元，但该板块营收年复合增速仍出现 -4.04％的负增长。

对比来看，智能农机虽帮助务农人员降低劳动强度、提高作业效率，但却大大拉升了产品价格，也变相拉高了消费人群门槛。2024 年，潍柴动力动力换挡拖拉机、CTV 拖拉机平均售价分别为 22.73 万元、76.48 万元，价格远高于机械换挡拖拉机。

需要注意的是，潍柴曾于 2020 年斥巨资收购的 CTV 技术正面临相关产品 " 以价换量 " 的局面。

在 2022 年潍柴雷沃 CTV 拖拉机平均售价可达 81.14 万元，直至 2024 年价格下滑近 5 万元，换来的是年销量由 12 台增至 125 台。对比来看，2024 年潍柴雷沃机械换挡拖拉机年销量达 7.69 万台，动力换挡拖拉机销量达 7415 台，销量差距明显。

除拖拉机产品外，潍柴雷沃第二大产品板块收获机械同样出现收入下滑。2022 年至 2024 年，收获机械板块营收额由 72.55 亿元降至 70.92 亿元，营收占比由 45.5% 降至 40.08%。

然而，潍柴雷沃仍要进一步扩大产能，此次 H 股 IPO 将拿出部分募资用于建设新的高端农机装备产业基地、现有生产线的智能化升级改造。

以潍柴雷沃目前的产能来看，2022 年至 2024 年，公司拖拉机工厂产能利用率由 77.7% 增至 102.9%，轮式谷物收获机械工厂产能利用率由 97.2% 降至 81.6%，履带式谷物收获机械工厂由 72.6% 降至 67.5%，农机具工厂由 36.5% 降至 26.6%。

可以看出，除拖拉机工厂外，主营产品线产能利用率均出现下滑。但实际上，拖拉机工厂看似达到饱和，但其实是因 2023 年停产一条中马力拖拉机生产线，导致该工厂设计产能由 9 万台降至 7.2 万台，产能利用率由此得到提升。

需要特别注意的是，2025 年 5 月，潍柴雷沃新建的智能拖拉机制造基地已经投产，该生产线具备年产 5 万台动力换挡、CTV 拖拉机的产能。

不得不产生疑问，5 万新产能刚投产，核心产品产能利用率集体下滑，尤其是如 CTV 拖拉机等高端产品终端需求前景不明的情况下，继续募资扩产的合理性。

此前创业板 IPO 时，深交所就曾问询潍柴雷沃有关产能利用率未饱和情况下募投项目的必要性等相关问题。

03

资产负债率高企

拖欠货款维持现金流？

除智慧农业的故事外，此冲击 H 股潍柴雷沃还谈及 " 出海梦 "。

潍柴雷沃在招股书中表示，将拿出部分募资用于加强海外营销服务能力及产品销售、持续拓展广阔的经销渠道，以及完善海外服务体系的布局。

2022 年至 2024 年，潍柴雷沃海外营收由 9.49 亿元增至 17.25 亿元，远高于同期国内市场 2.20% 年复合增速。只是目前海外市场占潍柴雷沃总营收尚不足 10%，对整体业绩提升帮助有限。

面对国内市场存量竞争，纵使是登上农机一哥宝座的潍柴雷沃也难高枕无忧，出海已成大势，但这个过程一定需要充足的 " 粮草 " 傍身。

截至 2024 年末，潍柴雷沃账上现金及银行现金 47.80 亿元、交易性金融资产 10.92 亿元，同时公司仅涵盖计息银行借款 0.23 亿元，似乎是资金充裕。

但仔细来看，潍柴雷沃资产负债率常年 80% 以上，据 Wind 数据显示，2024 年同行业资产负债率平均值在 58% 左右，潍柴雷沃远超行业均值。

具体来看，截至 2024 年末，潍柴雷沃总负债达 153.91 亿元，其中贸易应付款项及应付票据占据 123.69 亿元，为主要负债构成。

这一点，也是潍柴雷沃 A 轮 IPO 问询过程中重点被关注的方向。

据了解，为满足短期资金需求，潍柴雷沃使用承兑票据的方式向供应商付款，相比银行借款等金融性负债，这种经营性负债无需支付利息降低企业财务压力。

只是如此高比例的经营性负债，意味着潍柴雷沃实际上是在靠拖欠供应商货款维持现金流。2022 年至 2024 年，公司贸易应付款项及应付票据周转天数由 216 天增至 244.4 天。未来，当供应商的资金占用达到极限要求缩短账期或停止供货，将直接威胁到潍柴雷沃的资金链健康。

需要注意的是，潍柴雷沃的第一大供应商为公司关联方。2024 年，潍柴雷沃前五大供应商采购额占总体采购额 28.7%，付款方式均为承兑票据。其中，公司第一大供应商采购额占比就达 19.3%，而该供应商的身份是潍柴雷沃的实际控股人山东重工。

究其根本，潍柴雷沃发动机、驱动桥、齿轮、壳体、散热器、轮胎等原材料主要依赖外部采购。2022 年至 2024 年，公司材料成本分别为 125.32 亿元增至 137.58 亿元，占销售成本比重由 89.2% 增至 91.2%。

原材料成本较高，导致潍柴雷沃的盈利水平相对同行处于劣势。2024 年潍柴雷沃毛利率达 13.24%，结合 Wind 数据，同期行业平均值可达 23% 左右。

对此，潍柴雷沃曾在 A 股招股书解释，公司自制率相对较低，整机成本较高，因此毛利率低于同行。

据了解，在农机高端市场上，约翰迪尔、久保田、凯斯纽荷兰等国际农机巨头的深度自制率均超过 50%，这对正冲击海外市场的潍柴雷沃来说无形中增加了门槛。

值得一提的是，在此次 H 股递表前夕，公司还临时派发一笔现金分红。2025 年 6 月，潍柴雷沃向全体股东每 10 股派发现金红利 2 元（含税），合计 2.29 亿元。

其实潍柴雷沃在分红方面非常大方。2021 年至 2024 年，除 2023 年公司因创业板 IPO 时期没有实施分红外，潍柴雷沃累计现金红利 18.56 亿元，占期间净利润总额超 60%。

潍柴雷沃在首次 A 股 IPO 中拟募集资金 50 亿元，其中 10 亿元用于资金补流，因此被深交所问询 " 募投项目与大额分红并存的合理性 "。此次 H 股募资，潍柴雷沃依旧面临相似问题。