海通国际证券集团有限公司寇媛媛 , 吴颖婕近期对锦波生物进行研究并发布了研究报告《首次覆盖：三张重组胶原蛋白械三证书护航，国内外布局双驱动力推进，市场前景广阔》，首次覆盖锦波生物给予增持评级，目标价 419.8 元。

锦波生物 ( 832982 )

锦波生物主营业务重组胶原蛋白三类医疗器械具有壁垒优势。山西锦波生物医药股份有限公司是一家国内领先的、已实现重组人源化胶原蛋白产业化的企业。锦波生物 2024 年营收为 14.4 亿元，同比增长 84.92%。三大重点经营板块医疗器械、功能性护肤品和原料 2024 年对应营收占比分别为 87%、10% 和 3%。公司主要发展业务为重组胶原蛋白注射剂产品，注射剂归属国家三类医疗器械，审批机制严格、技术门槛高。目前共有 6 家公司获得 10 张胶原蛋白三类器械证，仅锦波持有重组胶原蛋白三类器械证。锦波生物当前持有三张重组胶原蛋白的三类器械证，分别用于自主品牌薇旖美和重源以及为欧莱雅旗下修丽可品牌代工。锦波原料产能已实现吨级规模，目前产业园年产能已达注射级产品 300 万支、无菌化妆品 5000 万支，具有大规模工业级生产的先发优势。医疗器械出海方面，锦波拥有越南主管当局颁发的一项 D 类医疗器械注册证，目前正积极构建泰国医疗器械渠道网络。

多项专利与国际认证助力高端护肤品出海，携手养生堂开启战略合作新征程。锦波生物多项核心原料蛋白已获国内外专利，重组 III 型人源化胶原蛋白已获得中国、美国、巴西专利证书，重组 XVII 型人源化胶原蛋白已获得中国、韩国、日本专利证书。截至 2025 年 1 月 14 日，公司累计获得授权专利数共 106 个。此外公司旗下高端功能性护肤品牌 Protyouth 的 5 项产品获得了 FDA 和 SFDA 的双重认证 "。锦波生物与农夫山泉母公司养生堂达成战略合作。2025 年 6 月 26 日，公司以引入战投方式向养生堂定向增发，且实控人杨霞转让公司 5% 股权于杭州久视。本次转让和发行完成后，杨霞将持有公司 50.73% 股份，仍为公司实控人；养生堂将直接持有公司 5.87% 股份，通过杭州久视间接持有公司 4.71% 股份，合计持股比例为 10.58%。锦波生物与养生堂合作，可借助养生堂覆盖超 300 万零售终端的庞大渠道网络，快速渗透大众消费场景，实现从专业医疗到日常健康消费的跨越。此外，锦波生物可以借助养生堂强大的研发体系、规模化生产优势、品牌推广能力以及庞大渠道网络，可加速胶原蛋白生物新材料在多领域的应用转化，提升研发与生产效率，突破发展瓶颈，树立民族品牌。

新药 EK1 处于药品上市前临床阶段，重组胶原蛋白植入剂存在其他潜在竞品但 2025 年竞争压力小。公司目前投入最大（累计投入 0.85 亿元）的研发新药广谱抗冠状病毒多肽 EK1 处于目前已处于药品上市前的临床阶段。除 EK1 项目外，公司目前投入前五名研发新项目中还有两项处于药品上市前临床阶段。锦波生物的重组胶原蛋白植入剂存在其他潜在重组胶原蛋白植入剂竞品，目前多家公司均处在重组胶原蛋白注射剂注册申报的最后阶段。

然而，从获批到首批产品上市通常需要约 3 个月，而要实现对主流渠道的全面商业化覆盖还需大约 1 年时间，锦波生物重组胶原蛋白植入剂在 2025 年的竞争压力较小。

锦波生物营收利润连续 5 年增长，毛利率稳步增长；2024 年财务状况优化，现金流改善。锦波生物 2024 年营收为 14.4 亿元，同比增长 84.92%，主要系医疗器械、功能性护肤品、原料收入增长所致，分别增长 84.37%、86.83% 和 89.07%。公司 24 年整体毛利率达 92.02%，其中医疗器械、功能性护肤品和原料业务 2024 年对应毛利率为 95.03%、70.41% 和 77.55%。锦波生物归母净利润连续 5 年增长，平均增速超过 120%；公司 2024 年归母净利润为 7.32 亿元，同比增长 144.27%。2023-2024 年，公司财务状况呈现优化态势，资产负债率从 45.95% 大幅降至 25.53%，流动比率从 1.91 升至 4.44，利息保障倍数从 16.97 升至 82.73。公司 2024 年净现金流为 4.23 亿元，同比增加 9%，其中，公司 2024 经营现金流量为 7.67 亿元，同比增长 159.55%。

首次覆盖我们给予锦波生物 " 优于大市 " 评级，对应目标价 419.8 元，有 25.5% 上行空间。我们预计锦波生物的 2025-2027 营收可达 21.7 亿元、29.2 亿元、37.2 亿元，增速分别为 55%、37%、29%，主要得益于新推出的重源品牌重组胶原蛋白三类医疗器械注射剂带来的新增长点，大规模工业生产所实现的效率与成本优势，以及公司出海战略的成功推进。我们预计锦波生物的 2025-2027 年归母净利润可达 11.1 亿元、15.1 亿元、19.3 亿元，增速可达 52%、36%、28%，主要由于营收大幅增长。考虑公司产能提升、再次获得第三项三类医疗器械并于重源旗下推出、公司积极出海、与养生堂战略合作、投入 0.85 亿研发的新药抗冠状病毒多肽 EK1 处于上市前最后阶段，给予锦波生物 2026 年 32XPE，对应目标价 419.8 元，有 25.5% 上行空间，首次覆盖给予 " 优于大市 " 评级。

风险

同业重组胶原蛋白三类医疗器械审批通过导致行业竞争加剧；负面舆情；公司新药上市不及预期；海外地缘政治。

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