东兴证券股份有限公司张天丰 , 闵泓朴近期对西部矿业进行研究并发布了研究报告《矿选冶项目优化成果显现，公司业绩进入新扩张周期》，给予西部矿业增持评级。

西部矿业 ( 601168 )

事件：公司发布 2025 年半年度报告。公司报告期内实现营业收入 316.19 亿元，同比增长 26.59%；实现归母净利润 18.69 亿元，同比增长 15.35%；基本每股收益 +15% 至 0.78 元。其中，公司 Q2 营收及归母净利润分别为 150.78 亿元（同比 +7.67%）及 10.62 亿元（同比 +20.13%）。公司矿山产能稳定增长，冶炼系统全面优化，提质增效重回报行动有效执行，矿产品及冶炼产品产量均不断增长，推动公司业绩稳定扩张。

提质增效成果显现，矿产品产量有效提升。报告期内，公司主要矿产品产量均实现不同程度增长，推动公司业绩稳定提升。25H1，公司生产矿产铜 9.18 万吨（同比 +7.65%），矿产锌 6.29 万吨（同比 +18.61%），矿产铅 3.51 万吨（同比 +24.63%），矿产钼 2525 吨（同比 +31.10%），铁精粉 71.9 万吨（同比 +11.93%），精矿含金 134 千克（同比 +32.67%）。矿产品产量的提升主要源于各品种选矿回收率的持续优化。其中，玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升 4.08、5.36 个百分点，二车间铜、钼回收率提升 3.9、15.99 个百分点；获各琦铜矿铜、铅、锌回收率分别提升 0.08、2.98、1.94 个百分点；锡铁山铅锌矿金回收率提升 2.64 个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升 1.79 个百分点；瑞伦铜镍矿镍回收率提升 0.25 个百分点。铜板块为公司核心业务（24 年营收占比 76%，毛利占比 67%），25H1 矿产铜的量价齐升（量 +8%，价 +11%），为公司业绩增长做出主要贡献。其中，西藏玉龙铜矿（权益比例 58%）矿产铜产量 83414 吨（铜产量占比 91%），内蒙古获各琦铜矿（权益比例 100%）矿产铜产量 6895 吨（铜产量占比 8%）。从子公司观察，玉龙铜业 25H1 实现营收 63.65 亿元（同比 +26%），实现净利润 34.91 亿元（同比 +37%）；同期西部铜业实现营收 7.5 亿元（同比 +62%），实现净利润 2.4 亿元（同比 +37%）。以 58% 持股比例计算，玉龙铜业贡献归母净利润 20.25 亿元，为公司重要盈利来源。从远期产出观察，玉龙铜矿三期工程项目已于 6 月 23 日收到核准批复，建成后玉龙铜矿铜金属年产能将达 18-20 万吨，公司合计铜产能将达 23 万吨左右，较当前产能增长约 20%。铁矿方面，双利矿业改扩建工程预计年底投产，它温查汉探转采手续正在办理中，以及双利二号、鑫源、肃北博伦选厂升级改造项目均在建设中。铅锌矿方面，公司已取得四川白玉县有热铅锌矿采矿许可证，该矿证载规模 60 万吨 / 年。公司多金属产量均有良好增长预期，公司成长弹性或不断优化。

多金属选矿技改完成，冶炼端生产效率明显优化。从产量观察，受益于 24 年各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级，公司冶炼端产量亦明显提升。25H1 公司生产冶炼铜 18.22 万吨（同比 +49.94%），冶炼锌 7.1 万吨（同比 +17.07%），冶炼铅 8.58 万吨（去年 2-9 月因技改项目暂停生产），以及金锭 2.2 吨、银锭 121 吨和高纯氢氧化镁 6.24 万吨。从回收率观察，青海铜业铜冶炼总回收率提升 3.3 个百分点、电解直收率提升 2.09 个百分点，西部铜材铜电解直收率提升 1.47 个百分点，稀贵金属铅综合回收率提升 0.57 个百分点，冶炼端生产效率明显优化。由于冶炼锌、冶炼铅对应两家冶炼单位均为 2024 年度第四季度投产，目前仍在产能爬坡中，因此并未完成计划产量（冶炼铅完成 69%，冶炼锌完成 79%），公司冶炼端实际产量仍有提升空间。

公司盈利能力维持稳定，研发投入大幅提升。从盈利能力观察，公司销售毛利率由 24H1 的 21.06% 降至 25H1 的 19.98%，同期销售净利率由 11% 降至 10.64%，ROE 由 10.45% 升至 11.10%，ROA 由 6.66% 升至 7.59%，公司利润水平略有下滑，盈利能力整体维持稳定。从成本控制观察，公司三费控制稳定，财务费用优化明显。其中，公司销售费用率为 0.06%，较 24H1 持平；同期管理费用率由 1.60% 升至 1.61%，财务费用率由 1.39% 大幅下降至 0.91%。另一方面，公司大力提升研发投入，25H1 研发费用同比 +99% 至 5.93 亿元，对应研发费用率由 1.19% 升至 1.87%。报告期内公司开展政府级科研项目 15 项、公司级重点科研项目 10 项和一般科研项目 35 项，努力推动科技成果转化，实现工艺优化、效能提升及降本增效。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2025-2027 年实现营业收入分别为 560.3 亿元、586.4 亿元、609 亿元；归母净利润分别为 38.4 亿元、41.1 亿元和 45.3 亿元；EPS 分别为 1.61 元、1.72 元和 1.90 元，对应 PE 分别为 10.86x、10.14x 和 9.20x，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，民生证券股份有限公司邱祖学研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 78.2%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 36.66 亿，根据现价换算的预测 PE 为 11.13。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 12 家机构给出评级，买入评级 9 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 20.13。

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