【写在前面】

一场看似审核顺利的重大资产重组，在注册生效的光环之下，是否存在资本市场诚信根基的 "BUY"。基本面解码梳理与分析发现，近期完成重组的富乐德项目，其向市场公开披露的核心法律文件中，可能存在对关联方的或 " 遗漏 "，或有资产的运营数据在不同法定文件中呈现出数据差异。

" 是否遗漏 " 的关联方？

在任何一单并购重组中，对公司治理独立性的审查都是重中之重，而关联方的完整披露则是这其中的第一道防线。

根据富乐德重大资产重组报告书显示，标的资产的一位董事程向阳，其兄弟程晓阳，正是在一家名为 " 北京蓝云星数科技有限公司 " 的企业中担任执行董事兼经理的核心高管。依据《企业会计准则第 36 号——关联方披露》第四条的明确规定，关键管理人员（董事）的关系密切的家庭成员（兄弟），以及该家庭成员能够施加控制或重大影响的企业，属于强制披露的关联方。这里的法律与会计准则关系链条清晰、完整，不存在任何可供解释或规避的灰色地带。

图片来源：富乐德招股书（2022 年 9 约 30 日注册搞）

图片来源：富乐德重大资产重组报告书（2025 年 6 月 18 日注册搞）

图片来源：富乐德重大资产重组报告书（2025 年 6 月 18 日注册搞）

图片来源：企查查

然而，在富乐德重大资产重组报告书中，北京蓝云星这家依法必须披露的关联方，却 " 人间蒸发 " 了。是否遗漏，使得投资者无法对标的公司的业务、采购、销售乃至资金往来是否完全独立做出正确判断，或存在潜在的利益输送风险被掩盖在信息之下。一个通过公开渠道即可轻易查证的事实，却被负责尽职调查的东方证券 张高峰，方瑞荣、国泰海通证，张希朦，田来等中介机构及保荐人或 " 视而不见 "，这不禁让人对其专业审慎性与执业质量打上一个问号？

近 85% 的产量鸿沟，运营能效问题还是资产价值问题？

如果说关联方或存在遗漏，那么核心经营数据的异议矛盾，则可能反映出信息披露的真实性底线。问题的焦点，集中在标的公司核心子公司富乐华的 "DPC 覆铜陶瓷基板项目 " 上。

基本面解码从公开渠道查询获取两份同样具备法律效力的公开文件进行了交叉比对，发现或存在数据差差异的鸿沟。一方面，在向政府环保部门提交并获批的《江苏富乐华半导体科技股份有限公司富乐华半导体功率模块基板智能产线建设项目大气专项评价》描述该项目已具备50 万枚 / 年的建设产能规模，设计产量 100%。

数据来源：大气评估及重组报告书

数据整理：基本面解码

图片来源：富乐华半导体功率模块基板智能产线建设项目大气专项评价

然而，在另一方面，重大资产重组报告书中（注册搞 25 年 6 月 18 日）披露显示，同一项目在同一年（2023 年）的产能被描述为48 万片 / 年，而实际产量为6.98 万片 / 年，产能利用率14.5%。

图片来源：富乐德重大资产重组报告书

近乎85% 的产量差异，100% 与 14.5% 的产能利用率对决，这两组数据是否反映出同一资产在同一年内 " 冰火两重天 " 的运营景象，这在商业逻辑上是否不可能存在？

●如果《重组报告书》为真，意味着公司向环保部门提交的数据是否仅为获得项目过关。一个产能利用率仅 14.5%，根据《企业会计准则第 8 号——资产减值》，其巨额投资的固定资产必然存在减值迹象。若财报中未计提足额减值，则其资产价值与利润或存在虚增。

●如果《环评报告》为真，则意味着公司对资本市场未披露多余产量。这部分产品对应的巨额收入、成本与现金流，是否游离于财务报表之外，是否存在 " 账外循环 "。

无论真相是哪一个，一个数据，两种表述，唯一的共同点是：它们不可能同时为真。

" 是否带病 " 背后，中介机构勤勉尽责防线何在？

不管是否存在关联方遗漏和数据差异，被视为资本市场 " 看门人 " 的东方证券 张高峰，方瑞荣、国泰海通证，张希朦，田来，其应有的专业、审慎与勤勉，体现在了哪里？

依据《证券发行上市保荐业务管理办法》等监管规定，保荐机构、律师、会计师有责任对发行人的信息披露文件进行全面核查，确保其真实、准确、完整。核查关联方背景、比对核心资产的官方批文与实际运营数据，是尽职调查流程中最基础、最核心的环节。

一个近   85% 的产量差异，理应是任何专业人士在审阅文件时都能一眼识别的 " 一级警报 "。为何能被券商 " 保荐人 "" 内核组 " 轻易放行？会计师在审计时，面对 14.5% 的产能利用率，是否执行了必要的资产减值测试程序？东方证券 张高峰，方瑞荣、国泰海通证，张希朦，田来在出具反馈意见时，是否已就此矛盾获得了充分、合理、可信的解释与证据？从结果来看，值得深思。

东方证券 张高峰，方瑞荣、国泰海通证，张希朦，田来的勤勉尽责义务问题，以一种特殊的方式摆在了台前。当本应是防火墙的专业机构，变成了或可以被绕过的 " 稻草人 "，资本市场的健康生态便无从谈起。这不仅是对投资者利益的漠视，更是对注册制改革精神的背离。信息披露的真实性，是注册制的灵魂，绝不容许任何形式的折扣与妥协。

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