2024 年 9 月 20 日（周五）收盘后，贵州茅台（SH：600519）公告将斥资 30 亿 -60 亿、在 12 个月内通过竞价交易方式回购并注销股份、价格不高于 1795.78 元（对应市值 2.2555 万亿）。随后七个交易日，茅台股价从 1224.48 元一路冲高到 1844.44 元，涨幅竟然超过 50%。区区 30 亿回购计划，带动茅台这个超级巨无霸的市值增长 7700 亿。

截至 2025 年 6 月底，贵州茅台累计回购 338 亿股、占总股本的 0.27%。注销后，2024 年每股收益从 68.64 元提高到 68.83 元，每股多赚一毛八分五。

2025 年 7 月 25 日，茅台股价收于 1455 元，与 2024 年最高点（1844.44 元）、最低点（1203.07 元）的距离都是 21%，可以说处于 " 十字路口 "。

论市值管理，茅台可以打的牌很多：中报分红、开启新一轮回购、拆股（高送转）、上调出厂价、投资热门题材（如 AI、机器人）。但归根结底，茅台的长期投资价值取决于飞天茅台的盈利能力。

宁不做、莫做错

1）直销占比稳住了

茅台酒厂 " 忌讳 " 两个事实：一忌 " 提直降代 "、二忌 " 奢侈品 " 标签。

但直销有四大好处：

一是抑制价格乱象，保障消费者权益。

真实需求被平价产品满足，黄牛生存空间必然被压缩。截至 2025 年 6 月 25 日，25 年飞天（散）终端批价已跌到 1800 元。直销占比已连续三年保持在 40% 以上，是重要原因之一。

二是提高酒厂效益。

财报显示，直销模式毛利润率显著高于批发代理模式。例如 2024 年，直销、代理毛利润率分别为 95.33%、89.42%。

三是直面最终用户。

感知市场需求的变化，可以有的放矢地优化产品结构，找到提高盈利能力的路径。

四是减轻对经销商的依赖。

直销好处很明显，但茅台积极性不高。2017 年 -2019 年，原地踏步了三年：

2017 年，直销、批发代理渠道收入分别为 6.2 亿、51.9 亿，直销占比仅 10.7%；

2018 年，直销占比回落到 5.9%；

2019 年，直销占比微升到 8.5%，均不及 2017 年。

2020 年 3 月，高卫东就任茅台集团董事长。Q2 直销收入占比直接从 Q1 的 7.9% 提高到 16%，Q3 回落、Q4 再度拔高，反复 " 拉锯 "，全年直销收入占比还是达到 14%。

2021 年 9 月，丁雄军走马上任。Q3 批发代理收入直降 79 亿、同比减少 39.6%，而直销收入同比增长 58.1% 至 52 亿。2022 年 Q2，直销占比突破 40%，2022 年 Q4 达到 48%。

2023 年各季，直销占比高位震荡，Q1、Q4 分别为 46%、47%。

2024 年 4 月，丁雄军离任， 贵州茅台结束了 " 空降司令治茅 "。

2024 年 Q2 直销占比回落到 39.95%；Q3 迅速回升到 47%；全年直销占比 43.9%，较 2023 年回落 1.8 个百分点。

" 茅人治茅 " 之后，直销占比虽有下降，但幅度很小。

说明 " 提直降代 " 不以人的意志为转移，茅台再也回不到代理商拿走 90% 产品、躺着数钱的时代了。

2）i 茅台收住了

i 茅台是茅台酒厂搭建的数字营销平台。2022 年 H1，销售额 44 亿（首次披露）；2022 年 Q3，销售额 40 亿，占直销额的 37%；2022 年 Q4，销售额 34 亿，占直销额的 20%；

鉴于茅台酒的市场地位，i 茅台投放平价飞天必定秒空。所以数字平台销售额反映的不是能力，而是茅台酒厂的心态。

2023 年，i 茅台销售额达 223.7 亿，占直销额的 33.3%；

2024 年 Q2，i 茅台销售 49 亿，占直销额的 34.1%；此后的三个季度，i 茅台占直销额的比例约为四分之一。

很明显，丁雄军把 i 茅台销售额控制在直销额的三分之一，茅台酒厂新领导层将这个比例调为四分之一。

3）系列酒 " 凉了 "

系列酒占销售额的比例在 11% 左右徘徊：2018 年、2019 年、2020 年分别为 11%、11.2%、10.5%。

2020 年 3 月，高卫东上任。2021 年，系列酒销售额占比提高到 11.9%；

2021 年 9 月，丁雄军上任。2022 年、2023 年，系列酒销售额占比先后提高到 12.9%、14%；

2024 年 Q2，系列酒销售额占比达到前所未有的 20%。

鉴于茅台的市场地位，飞天茅台生产多少就能卖出多少。新领导要出业绩，多销系列酒才是 " 真本事 "。

丁雄军做得不错，硬是把茅台 1935 打造成年销百亿的大单品。2024 年，系列酒销售 246.8 亿，其中茅台 1935 约占一半。

最近三个季度，系列酒销售额仍保持增长态势，但已经不是管理层看中的 " 增长点 "。

不论是提高直销占比、在线营销还是增加系列酒收入，丁雄军都比较激进。新管理层偏保守，但算不上 " 开历史的倒车 "。

与 " 空降 " 的丁雄军相比，" 土生土长 " 的新管理层表现得谨小慎微，宁可不做、莫要做错。但身处夕阳西下的行业，无为就是等死。

茅台业绩增长潜力

1）一明一暗，两条提价路径

2017 年，茅台销量突破 6 万吨，其中茅台酒、系列酒各 3 万吨。

假如全部折算为 53 度、500ml 的标准瓶型（每吨 354 件、2124 瓶），则茅台酒、系列酒销量均为 6400 万瓶。其中，飞天茅台出厂价约为 820 元，与出厂均价严丝合缝。

2018 年，茅台上调出厂价，53 度飞天（500ml）从 819 元提高到 969 元，幅度为 18.3%。

除了直接上调 " 名义出厂价 "，茅台还通过 " 隐秘 " 路径提高 " 实际出厂价 "，即上文讲的提高直销占比，因为向直销渠道供货价格至少高 10%。通过这种方式，茅台实际出厂价逐年上涨：

2020 年，直销占比 14%，53 度飞天实际出厂价 1164 元 /500ml；

2021 年，直销占比 22.7%，53 度飞天实际出厂价 1214 元 /500ml；

2022 年，直销占比突进至 40%，53 度飞天实际出厂价 1340 元 /500ml；

2023 年，直销占比高达 46%，53 度飞天实际出厂价 1415 元 /500ml；这一年的 11 月，茅台正式上调出厂价到 1163 元。

其实，2263 元这个价格就是三年前（2020 年）的实际出厂价，也就是说，茅台酒厂不敢把名义出厂价提高到实际出厂价以上。

2024 年，直销占比回落 2 个百分点，但代销部分单价上涨，全年实际出厂价 1480 元 /500ml；

当前的茅台酒厂根本不具备上调名义出厂价的条件（明线行不通），又不愿意进一步 " 提直降代 "（暗线不想走）。未来几年出厂均价上升的空间比较小。

2） 满产满销、无闲置产能

成品茅台用五年以上的基酒勾兑。因此根据基酒产、销、存情况，可大致估算五年以后茅台能生产多少成品。

2018 年，茅台基酒、系列酒基酒产能分别为 3.74 万吨、2.12 万吨，合共 5.87 万吨；产量分别为 4.97 万吨、2.05 万吨；产能利润率分别为 133%、96%；

2024 年，茅台基酒、系列酒基酒产能分别达到 4.46 万吨、5.25 万吨；较 2018 年增幅分别为 19.2%、146.9%。系列酒产能增幅是茅台酒产能增速的 7.65 倍。

2018 年至 2024 年，茅台基酒产能利用率均值 129%、系列酒为 98%。茅台产量逼近上限，系列酒不是发展重点，产多了也卖不出去。总之，未来几年茅台扩大产能的空间不大。

库存基酒是 " 压舱石 "

基酒并非 1：1 转变为成品！

酱香酒成品用七个轮次的基酒勾兑；基酒度数从一轮的 57% 降至七轮的 52%；成品有 55 度、45 度两档；勾兑过程中，除了基酒什么都不能加（水、酒精、香料、增稠剂）；还要保持成品口味恒定（每年约 1 亿瓶都得一个味儿）。用大小不一、总面积 100 平方米的圆形瓷砖，不可能铺满 10mX10m 的地面，用 1 吨基酒也勾兑不出 1 吨成品。

2020 年至 2024 年，基酒产总量 45.6 万吨，同期成品酒销量为 35.5 万吨。如果勾兑 1 吨成品酒只消耗 1 吨基酒，则 2024 年末半成品库存（含基酒）将比 2019 年末高 10.1 万吨，但实际只增加了 6.2 万吨。

据此推算，消耗 1.11 吨基酒可以勾兑出 1 吨成品。

例如 2016 年，茅台酒、系列酒成品销量共 3.7 万吨，需消耗五年前生产的基酒 4.1 万吨（即 3.7 万吨 X111%）。

再看 2017 年，基酒产量 6.38 万吨，成品酒销量 6.01 万吨，基酒消耗 6.67 万吨。基酒消耗大于产量，出现 " 亏空 "。

进一步分析，亏空全部来自系列酒基酒 ，" 亏空 " 的主要原因是酒厂的态度。

以 2021 年为例，系列酒基酒亏损 5200 吨，但产能利用率仅为 89%。如将产能利用率提高到 100% 以上，即可避免亏空（注，2021 年，茅台酒基酒产能利用率为 132）。

2022 年至 2024 年，系列酒基酒连续盈余的原因是产能快速提高：2021 年产能相当于 2018 年的 149%；2022-2024 年连续提高到 2018 年的 179%、209%、247%。

截至 2024 年末，基酒库存 29.2 万吨，估计其中 90% 是茅台基酒（系列酒连续多年亏空，最近三年才有了盈余，合计不到 1.7 万吨），可勾兑 5 亿瓶 53 度飞天茅台（每瓶 500mL），市场价值约 5800 亿。

虽然业绩增长潜力有限，但有源源不断的基酒产出，和近 30 万吨库存做压舱石，茅台管理层有 " 躺平 " 的本钱。

大势不妙

茅台酒护城河极深、极宽，现任领导层 " 保守疗法 " 有合理性。但市盈率较高（50 倍）、股息率较低（不到 4%），在夕阳西下的白酒行业，强如茅台也很难给投资者回报。

2016 年， 中国白酒产量达到创纪录的 1358.4 万千升；2018 年跌到 871.2 万千升，产量指数 64.1（以 2016 年产量为基准）；2022 年，产量指数跌破 50；2024 年，产量仅 414.5 万千升（规模以上），产量指数 30.5。

市场萎缩，产能过剩，市场出现两极分化——低端出清、中高端份额增加，全行业营收 / 利润不降反升。

反观光伏产业：2016 年全球新增光伏装机容量 77.2GW；2024 年，全球新增 450GW，新增指数达 583。但市场需求赶不上产能，全行业陷入深度亏损。2024 年通威亏损 70.4 亿、TCL 中环亏损 98.2 亿。

2016 年以来，需求呈指数级增长的光伏行业，仍敌不过产能过剩；白酒产业失去三分之二需求，" 量减价升 " 是建立在 " 幸存者偏差 " 上的虚假繁荣，其实危如累卵。

以茅台为例，白酒上市公司三个共同点：

第一，业绩最大的隐忧是酒徒后继无人。

想当然地认为 " 年轻人老了自然会成酒徒 "，未免过于乐观。

丁雄军与瑞幸出联名咖啡、与网易游戏合作，都是为了 " 亲近 " 年轻人，可惜半途而废。

难道白酒企业只能干等？等年轻人变老、变成酒徒？

第二，股价最大的支撑是公募基金。

截至 2025 年 6 月末，1072 家基金持股 8885 万。持有家数较 2024 年同期减少 620 家，但持股数反倒增加 42 万股。

第三，市值管理最有力的举措是拆股。

2001 年 8 月上市以来实施过 8 次送转股：

2001 年报 10 转 1、2002 年报 10 送 1、2003 年报 10 转 3、2004 年报 10 转 2；连续送转四次后间断了两年，2006 年报实施 10 转 10、2010 年报 10 送 1、2013 年 10 送 1、2014 年 10 送 1。

茅台上市的前 14 年 8 次送转股，2015 年起不再送转股，任由股价突破 2000 元。无非是在基金经理蛊惑下，学伯克希尔打造 " 贵族 " 人设。

2021 年 7 月，总成交额为 1894 亿；2024 年 6 月，总成交额仅 909 亿，拆股势在必行。

由于在 A 股的 " 崇高 " 地位，平平常常的市值管理，茅台使出来却能收到奇效。2024 年 9 月杯水车薪的回购，令股价在短期内上涨 20%。区区 30 亿回购，让市值飙升 7700 亿。

二级市场有强大的思维惯性，公募基金骑虎难下，因此茅台在市值管理方面仍有牌可打，但价值重估是早晚的事儿。