浦银国际证券有限公司胡泽宇 , 阳景近期对药明康德进行研究并发布了研究报告《业绩显著超预期，上调全年指引》，上调药明康德目标价至 113.5 元，给予买入评级。

药明康德 ( 603259 )

公司 2Q25 业绩显著好于市场预期，全年收入指引上调至 13%-17%YoY 增速。维持 " 买入 " 评级，上调港股 /A 股目标价。

2Q25 持续经营收入 +25%YoY，经调整 Non-IFRS 归母净利润 +47.9%YoY，显著超市场预期：公司 1H25 实现收入人民币 207.99 亿元 ( +20.6%YoY ) ，其中持续经营业务收入为 204.1 亿元（+24.2%YoY），经调整 Non-IFRS 归母净利润 63.15 亿元 ( +44.4%YoY ) ，均与此前正面盈利预告一致，显著超出盈利预告前的市场预期。2Q25 收入为 111.45 亿元（+20.4%YoY,+15.4%QoQ），其中持续经营业务收入为 110.15 亿元（+25.0%YoY,+17.3%QoQ），持续了 1Q25 以来的靓丽增速 ( +23.1%YoY ) ，主要由于小分子 D&M 收入和 TIDES 收入持续迅猛增长、美国收入在高增速基础上迅猛提速至 +48.1%YoY（vs.1Q25:+28.4%YoY）。经调整 Non-IFRS 归母净利润为 36.4 亿元（+47.9%YoY,+35.8%QoQ），较 1Q25 增速 ( +40%YoY ) 进一步提升。利润率方面，报表口径毛利率 2Q25 明显提升至 45.8%（+5.8ppts YoY,+4.2pptsQoQ），经调整 Non-IFRS 归母净利率进一步上升至 32.6% ( +6.1pptsYoY,+4.9ppts QoQ ) ，主要得益于晚期及商业化项目的增加、生产工艺改进提高效率及新产能爬坡较预想的更为顺利。

小分子 D&M 收入、TIDES 业务继续强劲驱动 2Q25 收入增长及拉升毛利率。2Q25Wuxi Chemistry 实现强劲的同比增速（+34.0%YoY,+20.6%QoQ），主要得益于小分子 D&M 收入持续增长 ( +20.5%YoY,+25.5%QoQ ) ，TIDES 收入持续强劲增长（+80.2%YoY,+4.9%QoQ）。截至 6 月底，TIDES 在手订单同比增长 48.8%YoY。此外，得益于生产工艺持续优化以及临床后期和商业化项目增长（2Q25 新增 2 个临床 3 期、1 个商业化项目）带来的产能效率不断提升，Wuxi Chemistry 整体板块 2Q25 经调整 Non-IFRS 毛利率显著提升至 50.2% ( +6.0ppts YoY，+2.7ppts QoQ ) 。

在手订单数额再创新高至 566.9 亿元（+37.2%YoY），上调 2025 年持续经营收入指引至 13%-17%YoY（包括全年 TIDES 收入预计将实现 +80%YoY），2H25 有望实现双位数持续经营收入同比环比增速。管理层表示，剔除汇率影响，2Q25 新签订单增速达 12%YoY/35%QoQ ( vs.1Q25:+25%YoY ) 。此外，公司仍然维持经调整 Non-IFRS 归母净利率的指引，即较 2024 年进一步提升，管理层认为更多晚期项目及持续的生产工艺优化效率提升以及终止经营业务的剥离已在 1H25 完成，均将有助于公司在 2H25 进一步提升利润率。此外，今年 Capex 指引维持不变（70-80 亿元），但今年自由现金流指引从此前的 40-50 亿元上调至 50-60 亿元。展望明后年，由于海外产能建设进入后半期投入，预计 Capex 将在 2025 年 70-80 亿元基础上进一步提升。

早期业务明显反弹预计仍需要时间。尽管 2Q25 早期业务（WuxiChemistry R 端、实验室分析与测试、Wuxi Biology）开始呈现收入轻微正同比增长态势，但管理层表示，公司观测到整体早期业务需求仍然处于略为疲软状态（尽管对于部分新分子类型需求旺盛），主要由于海外早期生物科技公司仍面临融资挑战，因此公司预计早期业务需求仍然需更多时间实现明显复苏。

维持 " 买入 " 评级，上调港股、A 股目标价至 128.5 港元、人民币 113.5 元：我们将 2025E/2026E/2027E 经调整 Non-IFRS 归母净利润上调 +19.0%/+17.5%/+18.8%，主要系上调收入和毛利率预测及下调经营费用预测。给予公司港股 19x2026E PE 目标估值（较过去 3 年平均值高 0.5 个标准差、较过去 5 年平均值低 0.6 个标准差）和 7% 的 A/H 溢价（较过去 3 年平均值低 0.4 个标准差、较过去 5 年平均值低 0.3 个标准差），得到新的港股目标价 128.5 港元、A 股目标价人民币 113.5 元。

投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 16 家机构给出评级，买入评级 15 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 102.79。

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