证券之星 刘凤茹

近日，白云山公告 ( 600332.SH ) 拟作为有限合伙人以斥资近 15 亿元参与设立广州广药基金二期股权投资合伙企业 ( 有限合伙 ) ( 简称 " 广药基金二期 " ) ，后者通过直接或间接的方式开展生物医药领域的股权投资。白云山此举意在加速布局生物医药健康产业。

证券之星注意到，作为老牌药企，白云山正深陷 "2024 年归母净利同比下滑三成，创 2017 年以来新低 " 的业绩困局。这背后是明星产品 " 金戈 " 销售滑坡、王老吉凉茶式微及对一心堂股权投资计提 3.86 亿减值的三锤重击。今年一季度白云山营利双降持续承压，如何走出业绩低谷，是新董事长李小军面临的新课题。

净利落入七年 " 谷底 "，加速布局生物医药健康

根据公告，广药基金二期的设立结构为：白云山认缴 14.985 亿元广药基金二期份额，占比 99.9%；广州广药资本私募基金管理有限公司 ( " 广药资本 " ) 认缴 0.015 亿元广药基金二期份额，占比 0.1%。该基金存续期为 13 年，其中投资期 10 年，退出期 3 年。

据悉，广药基金二期的管理人为广药资本，后者是白云山控股股东广州医药集团有限公司持股 80% 的控股子公司，公司副董事长程宁担任广药资本的董事长。白云山此次认购广药基金二期份额构成关联交易，并实质控制广药基金二期，广药基金二期将纳入公司合并范围。

据悉，广药基金二期通过直接或间接的方式开展生物医药领域的股权投资，获得投资收益。基金主要围绕公司的战略规划，通过子基金投资、项目直接投资等方式投向医药、医疗器械、医疗服务等生物医药与健康领域。" 有利于公司提升资本运作能力及加快对外投资步伐，将促进公司加速在生物医药健康产业领域的转型升级 "，白云山如是说。

证券之星注意到，加速转型升级的白云山，正面临业绩增长困境。

据了解，2013 年 5 月，广州药业完成对白云山股份的换股吸收合并工作。同年 7 月，广州药业正式更名为 " 广州白云山医药集团股份有限公司 "。2013 年 8 月 29 日，公司在上交所和香港联交所的证券简称变更为 " 白云山 "。

2024 年，白云山实现营收 749.93 亿元，同比下降 0.69%；对应归母净利润 28.35 亿元，同比下降 30.09%；扣非后净利润同比下降 35.18% 至 23.56 亿元。白云山去年归母净利润创下 2017 年以来的新低，并打破了 2021 年以来的利润增长趋势。

单季度来看，Q4 对全年业绩影响较大。白云山 2024 年第四季度实现营收 159.33 亿元，同比下降 8.07%、环比下降 11.57%；归母净利润亏损 3.23 亿元，同比由盈转亏、环比下降 153.08%；扣非后净利润亏近 5 亿元，同环比都三位数下降。

分析指出，2024 年下半年爆发的管理层巨震，对业绩的影响在所难免。2024 年，从原董事长李楚源到原副总经理黄海文，再到重要子公司一把手，白云山数十名高管前后被监督调查。今年 5 月，李楚源因严重违纪违法被开除党籍和公职。今年 1 月，李小军接棒成为白云山新任董事长。

高毛利产品 " 金戈 "" 失速 "，凉茶 " 领导者 " 王老吉式微

完成 2013 年重大资产重组和 2015 年非公开发行 A 股股份后，白云山形成了大南药 ( 医药制造 ) 、大健康、大商业、大医疗四大业务板块。

收入构成来看，2024 年，大商业板块贡献营收 545.5 亿元，对营收规模支撑作用明显。白云山的大商业板块主要为医药流通业务，包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务。证券之星注意到，尽管大商业板块去年营收虽同比增长 3.39%，但该业务毛利率仅有 6.43%，毛利率同比减少 0.56 个百分点拖累了公司整体盈利水平。

作为利润核心的大南药板块表现同样低迷。2024 年，大南药板块实现营收 97.56 亿元，同比下降 10.4%，业务毛利率同比下滑 1.89 个百分点，为 46.85%。作为传统优势板块，大南药的中成药与化学药全线承压：中成药营收同比下滑 3.26%，化学药营收同比骤降 20.1%。

根据财报，白云山及合营企业的化学药制剂包括枸橼酸西地那非 ( 商品名 " 金戈 " ) 、注射用头孢呋辛钠、阿咖酚散、注射用多种维生素 ( 12 ) 、阿莫西林、头孢克肟系列 ( 含原料药 ) 、阿莫西林克拉维酸钾、克林霉素磷酸酯注射液、氨咖黄敏胶囊、头孢硫脒、头孢匹胺、头孢丙烯等。

枸橼酸西地那非片有 " 国产伟哥 " 之称，于 2014 年正式上市。作为高毛利 " 明星产品 "，" 金戈 "2024 年的销售量同比下滑 13.17%，库存量同比增长 49.78%。一增一减间，折射出 " 明星产品 " 增长失速的窘境。2024 年，" 金戈 " 营收 10.34 亿元 ( 同比下滑 19.81% ) ，是唯一一款超 10 亿元的大单品，该产品毛利率减少 0.44% 至 91.32%。对此，白云山表示，枸橼酸西地那非片产品竞品数量持续增加，市场竞争激烈，加之调整促销政策，销量同比有所下降，库存量同比增加。

证券之星注意到，白云山营收降幅较大的产品是阿莫西林系列，该产品 2024 年的营收同比下滑 36.65%，对应营收为 1.79 亿元。内科用药方面，消渴丸 2024 年实现营收 4.01 亿元，同比下降 23.45%。从药品来看，营收增长势头超过 10% 的仅有小柴胡颗粒，但难以抵消核心产品承压。

大健康板块作为利润来源的第二大业务，主要为饮料、食品、保健品等产品的生产、研发与销售。大健康板块收入主要来自王老吉凉茶。对王老吉凉茶的销售，王老吉大健康公司及王老吉药业主要以经销为主，设三级经销商；一级经销商对王老吉大健康公司、王老吉药业负责，根据王老吉大健康公司、王老吉药业下达的销售任务，具体负责区域渠道开发；二级分销商从一级经销商处采购并负责产品配送。

2024 年，大健康板块实现营收 97.05 亿元，同比下降 12.7%，该业务毛利率为 43.12%，同比减少 1.29 个百分点。去年，王老吉大健康公司实现营收 87.64 亿元，同比下降 12.47%；净利润 11.04 亿元，同比下降 24.38%。白云山披露的投资者关系记录表显示，2024 年，受宏观经济波动、消费增长势头持续放缓、市场竞争日趋激烈、雨水天气等因素影响，公司大健康板块凉茶等产品 2024 年销售收入及毛利率下降。

证券之星注意到，白云山的大健康板块也一直在推出新品。白云山表示，刺柠吉、荔小吉作为公司的新品，尚在培育期。公司刺柠吉、荔小吉、核桃露、椰汁等产品将根据不同市场与渠道需求，进一步完善产品品规、升级产品定位、优化市场推广。

股权投资 " 黑天鹅 "，3.86 亿减值吞利润

主业之外，白云山还提到，报告期内，根据《企业会计准则》的相关规定，公司对一心堂长期股权投资计提资产减值准备 3.86 亿元。对一心堂的长期股权投资成为业绩 " 黑天鹅 "。

回溯历史，2017 年 1 月，白云山官宣拟以 8 亿元自有资金认购一心堂非公开发行的股份。

最终白云山以每股 19.08 元的价格认购了 4192.87 万股一心堂的股份，成为一心堂的第三大股东。

谈及投资的目的及影响，白云山表示，随着国家医药改革的深入推进，医药零售行业有望承接医药分家后巨量医院市场的渠道分流，具有广阔的发展前景。一心堂作为国内首家纯连锁店上市公司，资产优质且在西南地区具有较强的渠道优势。本次投资将有助于加强公司与一心堂之间的合作，有利于推动公司在零售终端的布局及公司医药零售产品在西南市场的销售。

证券之星注意到，近年来，头部药店企业纷纷采用 " 跑马圈地 " 策略，通过大规模开设新门店占领市场。2020 年至 2024 年，一心堂新开业门店数量分别为 1155 家、1603 家、1009 家、1381 家、1867 家。

只不过，" 跑马圈地 " 扩张策略带来的成本激增与线上竞争、政策收紧等压力，正严重侵蚀其利润空间。 一心堂 2024 年 " 增收不增利 "：公司实现营业收入 180 亿元，同比增长 3.57%；归母净利润为 1.14 亿元，同比下降 79.23%；扣非后净利润同比下滑 65.83% 为 2.5 亿元。

白云山表示，基于一心堂药业 2024 年度业绩预告及股价较期初大幅下跌的情况，公司判断一心堂药业的长期股权投资存在减值迹象，对一心堂计提长期股权投资减值准备。同时叠加其他资产减值，合计减少利润总额 4.71 亿元。截至今年一季度末，白云山是一心堂第三大流通股东，持有 3088.03 万股股份 ( 占比 7.77% ) 。

股权投资 " 黑天鹅 " 之外，今年一季度白云山的业绩持续承压：实现营业收入 224.73 亿元，同比减少 2.06%；归母净利润为 18.21 亿元，同比减少 6.99%。 ( 本文首发证券之星，作者 | 刘凤茹 )