证券之星：于莹

今年 6 月，上交所受理了江西红板科技股份有限公司 ( 以下简称 " 红板科技 " ) 主板 IPO 申请。公开资料显示，红板科技成立于 2005 年 10 月 17 日，专注于印制电路板 ( PCB ) 的研发、生产和销售，产品定位于中高端应用市场，广泛应用于消费电子、汽车电子、高端显示、通讯电子等领域。

证券之星了解到，红板科技的资本之路并非坦途。这已是公司第二次冲击 IPO。早在 2021 年 11 月，公司就曾与招商证券签署辅导协议，并在江西证监局办理辅导备案登记，但该上市计划随后被搁置。

近几年里，红板科技的营收不断提升，2024 年已达 27 亿元。然而，细看其数据，公司仍面临多重挑战。首先，公司的营收虽然不断增长，但净利润表现不稳，其核心产品 HDI 板贡献超 60% 营收，但近两年单价持续下跌，公司 " 以价换量 " 策略叠加行业产能过剩，有进一步侵蚀利润的风险。

其次，尽管公司在 HDI 板等产品领域具有一定市场地位，但在竞争激烈的 PCB 行业中，红板科技的研发投入明显弱于同行，若想在资本市场中获得认可并实现长期稳健发展，需在提升盈利能力、加大研发投入等方面持续发力。

值得一提的是，公司的控制权较为集中，叶氏家族掌握超 95% 的控制权，高度集中的家族股权结构以及关联交易，也引发了市场对公司治理独立性和潜在利益输送的关注。

" 以价换量 " 下毛利率波动

招股书显示，红板科技是全球前十大智能手机品牌中 8 家品牌的主要手机 HDI 主板供应商，产品覆盖 OPPO、vivo、荣耀、小米、三星、传音、华为、摩托罗拉等全球知名消费电子终端品牌。2024 年为全球前十大手机品牌提供手机 HDI 主板 1.54 亿件、柔性电池板和刚柔结合电池板 2.28 亿件。

2022 年至 2024 年 ( 下称报告期 ) ，红板科技营业收入分别为 22.05 亿元、23.40 亿元、27.02 亿元，呈现出稳步增长的态势；归属于母公司股东的净利润分别为 1.41 亿元、1.05 亿元、2.14 亿元，存在一定波动。

2023 年，公司 " 增收不增利 "，归母净利润同比骤降 25.53%。到了 2024 年，公司经营业绩则实现 "V 型反转 "，营收增长率达 15.5%，归母净利润更是同比增长翻倍，激增 103.8%。

具体来看，公司目前的产品包括 HDI 板、刚性板、柔性板、刚柔结合板、类载板、IC 载板等。报告期内，HDI 板为业绩核心支柱。不过，证券之星注意到，HDI 板占比提升的路径并非 " 稳扎稳打 "，2023 年，其占比尚且有所下降，但 2024 年增势迅猛，营收占比快速提升至 60.13%；另一边，刚性板显著收缩，占比从 2022 年的 33.08% 降至 2024 年的 22.79%，和 HDI 板相反，其 2023 年占比先是小幅微增，到 2024 年再大幅下滑。

整体来看，公司的产品结构在 2024 年调整比较明显，2023 年和 2022 年则未有巨大的变化。

证券之星注意到，报告期内，公司毛利率也呈现出明显波动，三年期间分别为 13.28%、11.04% 和 13.98%。

对此，红板科技解释称，2023 年，红板科技主营业务毛利率下降，一方面是由于，受国内 PCB 行业竞争加剧以及承接部分低价订单影响，公司 HDI 板销售价格下降，毛利率随之下降，且 HDI 板销售收入占公司主营业务收入比重较高，导致公司主营业务毛利率下降。

招股书显示，近两年红板科技整体产品均价下降明显，2023 年和 2024 年分别同比降 10.57% 和 1.94%。其中，2023 年 HDI 板单价同比降 19.94%，2024 年同比降 5.26%，公司被迫 " 以价换量 "。

而另一方面，公司新布局的载板工厂自 2022 年底投产，仍处于产能爬坡阶段，固定生产成本较高，毛利率为负，拉低了公司主营业务毛利率。

应收账款增幅明显

从红板科技以价换量的策略可以看出，当前行业内竞争激烈。证券之星了解到，我国印制电路板行业竞争格局较为分散，生产厂商众多，行业集中度偏低。

仅在中国大陆，就有约 1500 家内资和外商投资 PCB 企业。根据中国电子电路行业协会的统计数据，2024 年中国排名前十的 PCB 厂商合计市场占有率为 54.85%。在中国电子电路行业协会发布的 2024 年中国 PCB 行业综合百强企业排名榜中，公司位于第 35 位；在 Prismark 发布的 2024 年全球前 100 名 PCB 企业排行榜中，公司位于第 58 位。

未来，随着近年来行业内领先的国内印制电路板企业纷纷建厂扩产，大型印制电路板企业的竞争优势将愈发凸显，未来市场竞争可能加剧，行业集中度逐步提升。

可以看出，公司在行业里并不具备突出优势。而从研发投入上看，公司目前对研发的重视弱于同行可比公司。

2022 年— 2024 年，其研发费用分别为 10061.96 万元、10971.88 万元、12519.81 万元。研发费用率分别为 4.56%、4.69%、4.63%。和行业平均值相比，红板科技的研发费用和研发费用率都低于平均水平。在研发费用上，2022 — 2024 年行业平均值分别为 33067.07 万元、32868.63 万元、37651.35 万元；研发费用率的行业平均值分别为 4.71%、5.00%、4.92%。

值得一提的是，在业务逐渐扩大，而竞争实力有待提升的情况下，公司的应收账款增幅明显。

报告期内，公司应收账款账面价值分别为 5.91 亿元、7.21 亿元、8.73 亿元，应收账款余额占当期营业收入比例分别为 28.21%、32.42%、34.00%，应收账款规模较大且占比逐年上升。报告期各期末，公司应收账款计提坏账准备的比例也高于同行业可比公司平均水平。

巨额分红落入实控人家族口袋

招股书显示，红板科技控股股东香港红板持有公司 95.12% 的股份，Same Time BVI 持有香港红板 100.00% 的股份，叶森然持有 SameTime BVI 的 100.00% 的股份，股权穿透后，叶森然间接控制公司 95.12% 的股份，支配公司 95.12% 的股份表决权，为公司的实际控制人。

此外，叶森然的妻子喻红棉间接持股为 0.22%，叶森然的侄子叶颖强间接持股为 0.14%，叶森然的侄媳妇邢春苗持股为 0.44%。在剩下的非常有限的持股中，很多股东也都有亲戚关系。整体来看，红板科技是一个非常具有家族企业特征的企业。

即便在 IPO 后，叶氏家族仍将持有 71.34% 股权，这种 " 一股独大 " 的股权结构历来是证监会关注的焦点。招股书还提到，2022 — 2023 年，公司共向股东分红了 1.38 亿元，很显然，这些分红绝大部分都流向了实控人家族。

证券之星了解到，叶森然作为行业资深人士，其经历颇具传奇色彩。早在 1982 年就在香港创立电子手表企业，1987 年在东莞建立 PCB 厂实现自给自足。1992 年带领森泰集团在香港上市，后于 2014 年被协鑫集团收购。2017 年，叶森然以 2.5 亿港元回购 PCB 业务，专注发展红板科技。

目前，公司也存在明显的关联交易。招股书中显示，子公司红板电子向关联方 Dyford Industries Limited、叶森然、喻红棉及叶颖丰租赁房产用于经营，参考同栋大楼类似房产的租赁价格约定租金，报告期内分别支付租金 148.80 万港元、148.80 万港元、148.80 万港元，占当期营业成本的比例分别为 0.07%、0.07% 和 0.06%，占比较低。

此外，公司向关联方东悦酒店及场地租赁方东悦品轩、天懿轩和悦歌汇采购住宿、餐饮、娱乐等服务，报告期内合计采购金额分别为 215.31 万元、136.65 万元和 185.51 万元，采购金额较小，占当期营业成本的比例分别为 0.12%、0.07% 和 0.08%。

虽然目前关联交易占比相对较低，如子公司向关联方租赁房产、采购服务等，但由于相关资产由实控人控制，若缺乏充分的信息披露和有效的监督机制，可能存在利益输送或资产转移的潜在风险。 ( 本文首发证券之星，作者｜于莹 )