作者：亢湉

出品：洞察 IPO

近日，拥有超 4000 家线下门店的北京植物医生化妆品股份有限公司（以下简称 " 植物医生 "）深市主板 IPO 申请获受理，保荐机构为中信证券。

值得注意的是，近年来，随着市场的变化，资本市场对于消费行业的看法正悄然发生变化。

在资本市场，目前更青睐集成电路和生物医药等 " 硬科技 " 企业，港股市场虽然跑出了泡泡玛特、老铺黄金等超级新消费黑马，但是传统消费却日趋艰难，很多企业估值并不好看。

这也让传统消费行业的 IPO 进程愈发艰难，A 股监管收紧，更让如老乡鸡、毛戈平等众多消费类企业纷纷转向港交所。

在此背景下，植物医生能否打破困局成功上市，尚需画一个问号。

实际上，植物医生的 IPO 之路并非一帆风顺。

2023 年 8 月，植物医生启动 A 股 IPO 辅导，通常只需要 3 到 6 个月的上市辅导期，植物医生却用了 22 个月，于 2025 年 6 月辅导验收方才获通过。

与此同时，近年来植物医生营收、净利增速明显放缓，发展中遇到的管理困局、品牌老化和轻研发等问题亟待解决。

01

" 第一名 " 含金量不高

植物医生作为植物护肤领域化妆品品牌，致力于植物护肤研究，为消费者提供安全有效的植物美肌方案。

根据中国香料香精化妆品工业协会出具的研究报告，按 2024 年度全渠道零售额计算，植物医生排名中国单品牌化妆品店第一名，然而这个 " 第一名 " 含金量并不算高。

放大到整个化妆品市场来看，根据 Euromonitor 数据，2024 年植物医生产品零售额在中国化妆品市场国产品牌中排名第 8，在中国护肤品市场国产品牌中排名第 7。

2024 年，中国护肤品市场呈现向头部集中的特点。市场整体销售额呈现下滑态势，但交易额在 90 亿元以上的头部国产品牌珀莱雅、韩束，和销售额在 30 至 50 亿元的腰部国产品牌薇诺娜、自然堂、可复美、谷雨、欧诗漫却实现逆势上涨，尤其是线上渠道增长显著。

相比之下，以线下渠道见长的植物医生对消费者的吸引力较为一般。

招股书显示，2024 年植物医生在中国化妆品市场的市占率仅 0.8%，在中国护肤品市场的市占率仅 1.5%，不及可比公司珀莱雅、贝泰妮。

消费市场 " 马太效应 " 加剧使得利润集中于市场份额较大的企业，从而强者愈强、弱者愈弱，未来植物医生能否在竞争激烈的化妆品市场中分一杯羹，令人存疑。

事实上，植物医生已陷入业绩增长困境。

招股书显示，2022 年至 2024 年（" 报告期 "），植物医生营业收入分别为 21.17 亿元、21.51 亿元、21.56 亿元，归母净利润分别为 1.58 亿元、2.30 亿元、2.43 亿元；其中，2024 年营收增长率同比下降 1.38 个百分点至 0.22%，归母净利润增长率同比下降 39.56 个百分点至 5.79%。

目前，植物医生核心成分以高山植物提取物为主，产品矩阵涵盖水乳膏霜、精华及精华油、面膜、彩妆和身体护理等领域，而主营业务收入主要来自水乳膏霜，报告期营收仅由 11.42 亿元增加至 12.18 亿元，年复合增速仅 3.27%，其他产品营收在 2024 年均有不同幅度的下降。

反观同行业以 " 早 C 晚 A" 出圈的珀莱雅，2022 年至 2024 年主营护肤类产品营收由 54.84 亿元增加至 90.19 亿元，年复合增速达 28.25%；以胶原蛋白为核心的巨子生物，同期主营功能性护肤品营收由 15.62 亿元增加至 43.02 亿元，年复合增速达 65.98%；以成分 " 青刺果 PRO" 取胜的贝泰妮，同期主营化妆品营收由 46.10 亿元增加至 53.52 亿元，年复合增速达 7.74%。

值得注意的是，在天猫植物医生官方旗舰店中，植物医生销量排名 top3 的产品均为面膜产品，产品售价均低于 100 元，而作为增长引擎的水乳膏霜，售价均在 200 元左右。

当前，国产品牌不再局限于中低端市场，而是逐步向中高端价格带渗透，借助成分创新、产品包装、文化叙事等方式提升品牌价值与溢价能力。

在此背景下，植物医生的转型之路急不可待。

02

线下门店管理难题

作为一家拥有 30 余年发展历史的企业，植物医生始终坚持单品牌连锁经营模式，重点塑造 " 植物医生 " 单一品牌。

这种模式在满足消费者一站式购物需求的同时，也为植物医生带来了一定的管理难题。

截至 2024 年末，植物医生共开设线下单品牌连锁经营门店 4328 家。其中，经销门店数量为 3830 家，占比 88.5%，直营门店 498 家，占比仅 11.5%。除植物医生外，同行业公司欧舒丹、林清轩、贝泰妮也均开设有线下单品牌连锁经营门店，同期开设线下门店分别为 3040 家、506 家、293 家，合计 3839 家。

招股书显示，报告期内，植物医生经销模式营业收入分别为 13.68 亿元、13.72 亿元及 13.66 亿元，占经销与直营收入总和的 64.63%、63.82% 及 63.37%；经销模式下授权专卖店（线下门店）分别实现收入 10.92 亿元、11.37 亿元及 11.10 亿元，占比分别为 51.61%、52.89% 及 51.5%。

而直营模式营业收入分别为 7.48 亿元、7.78 亿元及 7.89 亿元，直营终端门店（线下门店）分别实现收入 4.53 亿元、5.27 亿元及 5.27 亿元。

图片来源：植物医生招股书

从单店数据来看，2024 年，经销门店单店平均贡献收入 28.97 万元，直营门店单店平均贡献收入 105.75 万元；显而易见，直营门店优势更加明显。

在成本优势下，直营门店的迅猛发展一定程度上使经销商的利润受到挤压，而过于依赖经销商导致植物医生长期发展受限，难以突破增长瓶颈。

就加盟方式来说，植物医生采取 "0 加盟费 " 策略，加盟商仅支付 1 万元保证金即可开店，如此不设门槛的加盟方式或进一步增加了植物医生的财务及品牌风险。

植物医生在招股书中坦言，经销商的人员、资金、财务、经营和管理均独立于公司，其经营行为受各自经营能力和风险偏好的影响较大，若经销商的经营活动偏离公司的品牌经营宗旨，则将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。

招股书显示，截至 2025 年 5 月 31 日，植物医生尚有 32 家因提供到店护理服务而需办理卫生许可证的子公司、分公司（直营门店）尚未取得卫生许可证。

与此同时，报告期内，植物医生公司及子公司因促销活动商品价格与标称原价不符、虚假宣传、未按照规定对顾客用具进行消毒等原因获 16 张行政处罚单。

03

王俊凯难救轻研发

近年来，随着电商渗透率快速上升，线上销售已成为化妆品市场的重要增长引擎。

而植物医生没有放弃线上渠道，也没有停止转型。从往届代言人来看，从最初的谭松韵、陈伟霆到现在的王俊凯，植物医生力图撬动年轻市场，提升品牌影响力，然而结果却不尽人意。

招股书显示，2024 年，王俊凯代言产品之一面膜的销量从 3829.08 吨增加至 4440.85 吨，表现不俗，面膜单价却从 95.84 元 / 千克下降至 78.98 元 / 千克；而另一款代言防晒的销量，植物医生未作具体披露。

如此 " 以价换量 " 的策略带来的是销售毛利的下降，2024 年，面膜销售毛利从 1.49 亿元下降至 1.20 亿元。

值得注意的是，报告期内，植物医生的销售费用分别为 7.03 亿元、7.39 亿元、7.43 亿元，销售费用率分别为 33.21%、34.37%、34.47%。与此形成鲜明对比的是研发费用的不足，三年研发费用均不过亿，分别为 0.74 亿元、0.76 亿元、0.66 亿元，研发费用率分别为 3.48%、3.53%、3.08%。

与此同时，2024 年，植物医生销售人员数量达 2601 人，而研发人员数量仅约为销售人员的二十分之一，为 130 人，较 2022 年减少 36 人。

植物医生如此 " 重营销、轻研发 " 的发展路线，靠线下门店留存消费者，又能维持多久？

更为关键的是，植物医生明星产品的核心成分 " 石斛兰 " 是由植物医生与中国科学院昆明植物研究所（以下简称 " 昆植所 "）共同研发，双方联合设立中科昆植植物医生研发中心，植物医生在此过程中支付研发经费，昆植所根据合同约定研究铁皮石斛护肤植物资源，开展精华液为代表的化妆品应用基础研究，提交工作报告与研发成果。

在美妆行业重视自主创新能力的当下，植物医生的自主研发能力备受质疑。

在美妆电商浪潮之中，合计 4000 余家的线下门店，是帮助植物医生提升品牌力的实体名片，还是会成为拖累业绩的包袱，时间会给出答案。