2025 年 7 月以来，A 股市场进入牛市阶段，上证指数从 3457.75 点快速上涨破 3600 点，短短一个月涨幅超过 4.80%，市场赚钱效应显著提升。然而，面对牛市初期的快速上涨，许多投资者反而陷入新的困惑：如何在指数上涨之后把握结构性机会？怎样平衡进攻与防御以应对可能的波动？

回顾过去十年 A 股市场，哑铃型策略在不同经济周期中不断演化，从 2014 年的金融地产 +TMT，到 2024 年的银行 + 科技成长，始终保持着强大的生命力。本文将深入剖析哑铃型策略的历史演绎、牛市初期的适用性及具体配置方法，进而提供一套可落地的资产配置框架。

本文逻辑：

一、什么是哑铃型投资策略？

二、十年演绎：哑铃型策略的进化之路

三、解密哑铃型策略：在何种环境下表现更好？

四、为何在牛市初期，哑铃策略仍然行之有效？

五、牛市初期的哑铃两端如何配置？

六、结语：在不确定性中寻找确定性

一、什么是哑铃型投资策略？

哑铃型投资策略，顾名思义，是一种将资产配置比作 " 哑铃 " 的两端：一端是追求稳健收益的防御性资产，另一端是把握高成长机会的弹性资产，而中间部分即中等风险中等收益的资产配置较少。

这种策略的核心逻辑在于：在任何市场环境下，单纯的防御可能错失机会，而全仓进攻又面临较大风险。通过两端配置，可以在控制风险的同时，最大化把握市场中的确定性机会。尤其在牛市初期，市场波动加大、结构分化加剧的背景下，哑铃型策略的优势更加凸显。

二、十年演绎：哑铃型策略的进化之路

2014-2015   年旧动能驱动阶段：金融地产与   TMT   的双轮配置

2014 年，中国经济仍处于旧动能驱动阶段，宏观经济呈现 " 三期叠加 " 特征——增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。为应对经济下行压力，货币政策开启宽松周期，11 月 22 日央行宣布降息 0.4 个百分点，这是 2012 年以来的首次降息，标志着新一轮货币宽松的开始。在财政政策方面，棚改货币化政策全面铺开，叠加 " 一带一路 " 战略推进，基建投资增速接近 20%，显著拉动了钢铁、水泥、工程机械等周期品需求，进而带动金融地产板块强势上涨。银行板块当年涨幅达 43.53%，成为市场最大赢家。

与此同时，TMT 板块内部开始分化，政策受益的计算机行业领涨。2014 年《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》出台，明确提出到 2015 年信息消费规模超过 3.2 万亿元，年均增长 20% 以上。在政策刺激下，计算机板块全年上涨 47.38%，云计算等细分领域涨幅超过 60.27%。这种传统行业与新兴产业并行的格局，正是对应了 " 金融地产 +TMT" 的哑铃配置。

2015 年，市场环境进一步演变，棚改货币化大规模推进，全年全国棚改开工数量为 580 万套，货币化安置比例提升至 29.9%，释放了大量流动性。信贷政策持续放宽，一年期贷款基准利率最低为 4.35%，同时资本市场加杠杆行为盛行，6 月两融余额快速飙升至 2.27 万亿元，占 A 股流通市值的 5.1%。在 " 互联网 +" 战略叠加流动性泛滥的背景下，TMT 板块迎来爆发式上涨，创业板指全年涨幅达 84.41%，其中计算机、文化传媒板块涨幅分别达 95.41% 和 178.31%。此时的哑铃型策略呈现出 " 地产 +TMT" 的清晰结构，特点是双端均受益于政策刺激和流动性宽松，传统行业提供安全垫，新兴产业提供弹性空间。

2019-2020   年消费科技结构牛阶段：食品饮料与硬科技的攻守平衡

2019 年消费与科技双轮驱动成为最大的行情特征，这一转变源于经济结构的深度调整。随着人均 GDP 突破 1 万美元，居民消费升级趋势明显，2019 年全国居民人均可支配收入实际增长 5.8%，人均服务性消费支出占比达 45.9%，较 2014 年提升 10 个百分点。消费板块中，必选消费如白酒、家电表现突出，贵州茅台股价最高突破 1200 元，食品饮料板块全年涨幅达 72.84%，成为哑铃策略的 " 防御端 " 压舱石。

与此同时，科技领域迎来政策密集支持期，2019 年国内 5G 基站建设加速推进，全年新建基站超 5 万个，带动通信设备板块上涨 65%。自主可控成为核心主题，半导体、工业软件等 " 卡脖子 " 领域受到资金追捧，硬科技板块全年平均涨幅 64.59%，构成哑铃策略的 " 弹性端 "。

2020 年，突如其来的疫情加速了市场风格切换，哑铃型策略的进攻端从泛科技向新能源板块转移。疫情初期，食品饮料板块展现出强韧性，2020 年 Q1 在大盘下跌 6.79% 的情况下仅回调 4.21%。随着国内疫情得到控制，新能源政策密集出台，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》明确 2025 年新能源汽车销量占比达到 20% 的目标。国内新能源汽车销量从 2020 年 Q1 的 3.2 万辆 / 月，增长至 Q4 的 24.8 万辆 / 月，带动龙头企业宁德时代股价全年涨幅 230%。此时的哑铃结构演变为 " 食品饮料 + 新能源 "，消费升级与科技自主创新成为主线，产业逻辑更加清晰，业绩确定性更强。

2021-2022   年能源转型阶段：传统能源与新能源的并存配置

2021-2022 年，全球能源体系经历剧烈重构，哑铃型策略呈现出 " 新旧能源共舞 " 的独特格局。2021 年初，全球疫情后经济复苏带动能源需求激增，而供给端受碳中和政策限制，煤炭产能释放不足，导致能源供需矛盾凸显。动力煤价格从年初的 600 元 / 吨飙升至 10 月的 1600 元 / 吨，涨幅达 167%。在此背景下，煤炭板块迎来长牛行情，2021 年全年上涨 42.59%，成为传统能源的代表。

与此同时，新能源产业在政策支持下蓬勃发展，形成鲜明的 " 双碳 " 时代特征。2021 年《2030 年前碳达峰行动方案》发布，明确到 2030 年非化石能源消费比重达到 25% 左右。在这一目标指引下，国内光伏装机量从 2020 年的 48.2GW 增长至 2021 年的 54.88GW。光伏板块全年上涨 62.47%。

这一阶段的特殊性在于：传统能源与新能源并存，反映了能源转型期的市场特征。哑铃两端均受益于能源价格上涨，但逻辑截然不同——煤炭受益于短期供需矛盾，属于典型的周期性机会；新能源则受益于长期产业趋势。这种 " 旧能源保供给、新能源促转型 " 的双轨制，构成了独特的投资机会，也体现了哑铃型策略在特殊宏观环境下的灵活适应性。

2023   年价值成长共振阶段：中特估与   AI   的双线布局

2023 年，中国经济进入高质量发展阶段，市场形成 " 中特估 +AI" 的哑铃结构，价值重估与技术革命并行。" 中特估 " 概念的提出源于国企改革深化，2023 年 2 月国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求 " 推动央企控股上市公司估值回归合理水平 "。在这一政策指引下，低估值、高股息的中字头企业受到资金追捧，中国移动股价突破 100 元，全年涨幅为 53.42%，中特估指数全年涨幅达 12.68%。

与此同时，全球 AI 产业迎来技术爆发，OpenAI 发布的 Chat-GPT 模型，引发人工智能技术革命。国内科技企业快速跟进，百度文心一言、阿里通义千问大模型等相继推出，AI 产业链从算力、算法到应用全面爆发。资金面呈现明显的 " 弃高就低 " 特征，北向资金全年净买入 AI 板块 35.82 亿元，公募基金 TMT 持仓比例从年初的 8% 提升至年末的 15%。计算机板块体现出高成长赛道的特征。

这一阶段的哑铃型策略呈现出 " 价值 + 成长 " 的经典配置，中特估代表的价值股提供估值安全垫，AI 代表的成长股提供弹性空间。两者的相关性较低，中特估与宏观经济相关性较强，AI 则更多受技术进步驱动，这种低相关性使得组合波动率显著降低，体现了分散配置的优势。

2024   年至今红利缩圈阶段：银行与科技成长的聚焦配置

2024 年以来，市场环境更加复杂，哑铃型策略呈现出 " 两端持续缩圈 " 的特征。24 年上半年，GDP 增速从 Q1 的 5.5% 回落至 Q2 的 4.7%，市场整体偏弱运行。在此背景下，泛红利风格受到资金青睐，红利指数上半年上涨 11.29%，显著跑赢沪深 300 指数的 0.89%。但红利风格内部开始分化，高股息的煤炭、公用事业板块表现平平，而具备防御属性的银行板块则逆势走强，上半年涨幅达 19.66%。

2024 年 9 月，政策面出现重大转向，央行宣布降准 50 个基点，同时地产政策全面放松，全国层面 " 统一首套房和二套房的房贷最低首付比例至 15%"。这一组合政策被市场称为 "924 新政 "，显著改变了市场预期。政策转向后，红利风格持续缩圈、仅银行表现强势，科技成长则大面积上涨，形成 " 银行 + 科技成长 " 的哑铃结构。银行板块在 9-12 月继续上涨 19.24%，而科技成长板块中 AI 应用指数涨幅 50.40%，半导体设备涨幅 28.11%。

这一阶段的显著特征是：哑铃两端持续缩圈，资金集中度提高，市场呈现出 " 少而精 " 的配置特点。红利板块向银行集中，科技成长板块内部，AI 算力板块估值从市盈率在 45.03 倍至 53.68 倍之间，应用端市盈率在 21.10 倍至 27.68 倍之间，资金向业绩确定性更高的细分领域集中。

哑铃型策略并非在所有环境下都能跑赢市场，它有其特定的适用条件。通过分析过去十年的数据，我们发现在两种行情下，哑铃策略具有显著超额：

当经济偏弱且产业更迭加速时，哑铃型策略表现更优。当投资回报率与融资成本差距收敛，叠加经济景气回落时，红利资产跑赢市场的可能性较大。这是因为在经济下行期，企业盈利增速放缓，高股息、低估值的红利资产具有 " 类债券 " 属性，成为资金的 " 避风港 "。例如 2024 年上半年 A 股盈利放缓，但银行板块股息率仍显著高于十年期国债收益率，吸引保险、社保等长期资金增持。与此同时，科技成长与总量经济的相关性较弱，而与产业趋势相关性更强。经济趋弱时，新兴产业的发展对科技成长有较强指引作用。例如 2023 年经济增速放缓，但 AI 产业爆发带动科技板块上涨，体现了产业趋势对成长股的支撑作用。这种 " 经济弱复苏 + 产业强趋势 " 的环境，最有利于哑铃型策略发挥作用。

此外，利率下行周期叠加信用扩张阶段同样有利于哑铃型策略发挥作用。首先是宽货币 + 宽信用的环境，此时货币政策宽松，市场流动性充裕，同时信用环境改善，企业融资成本下降，既利好防御端的高股息资产，又利好弹性端的成长资产。另一方面，宽货币 + 紧信用的环境同样有效，此时货币政策宽松但信用环境偏紧，总量经济下行压力较大，市场风险偏好降低，资金倾向于在高股息资产中避险，同时寻找不受总量经济影响的科技成长机会。2024 年 9 月以来的市场正是典型的 " 宽货币 + 紧信用 " 环境，银行以高股息属性、科技成长以产业趋势成为哑铃配置的核心，表现突出验证了哑铃策略的有效性。

四、为何在牛市初期，哑铃策略仍然行之有效？

在牛市初期，市场往往呈现普涨特征，但板块轮动加快、结构分化加剧，单纯的全面进攻可能面临较大波动风险。哑铃型策略通过两端配置，既能把握牛市中的成长机会，又能控制回撤风险，因此依然行之有效。具体而言，三大条件支撑其在牛市初期的适用性：

经济基础坚实是牛市初期哑铃策略有效的首要支撑。2025 年上半年数据显示，中国经济 " 内功 " 持续增强——产业结构持续优化，科技创新能力提升，消费韧性增强。这种经济质量的提升为牛市提供了坚实基础，也为哑铃型策略中的防御端以银行为代表和弹性端以科技成长为核心创造了双轮驱动的条件。

政策环境友好为牛市初期的结构性机会提供保障。牛市初期往往伴随政策持续宽松，2025 年 7 月央行维持流动性合理充裕，财政政策更加积极，专项债发行进度加快，重点支持科技创新、绿色发展等领域。同时，美联储可能在下半年进一步降息，全球流动性环境改善，有利于科技成长板块估值提升。

风险控制意识在牛市初期尤为重要。尽管牛市氛围浓厚，但历史经验表明，牛市初期往往伴随着剧烈波动。当前 A 股市场虽然整体向好，但仍需警惕风险。哑铃型策略通过配置防御端资产以高股息银行，在市场波动时提供缓冲，实现 " 进可攻、退可守 " 的平衡。

五、牛市初期的哑铃两端如何配置？

基于以上分析，2025 年牛市初期哑铃型策略的配置思路可以概括为：弹性端聚焦产业趋势，防御端坚守高股息。

弹性端：长期聚焦产业趋势，中短期捕捉轮动机会。长期配置应聚焦科技主线沿 " 十五五 " 重点方向演绎。人工智能领域的通用人工智能与行业大模型应用，半导体产业的先进制程突破与设备材料国产化，新能源领域的新型储能技术与智能电网建设等领域不仅符合国家战略方向，而且具有明确的产业升级逻辑和业绩增长潜力，是哑铃型策略弹性端的长期配置方向。

中短期则需关注情绪、估值、事件催化与终端景气度变化。以 TMT 为代表的科技成长品种中期或仍有上行空间，但需要警惕估值回调、业绩兑现和政策变化等风险，在参与过程中需结合市场情绪和估值水平动态调整持仓。小微盘风格下的市值下沉与主题投资机会同样值得关注。二季度以来，哑铃弹性端向小微盘缩圈，资金更多倾向于做市值下沉，市场轮动速度较快，主题投资有效性较强。这种趋势可能延续，在把握产业趋势的同时，需注意控制持仓周期，避免追高杀跌。

防御端：坚守银行高股息。中期看，红利风格内部缩圈仍将持续。其中，银行板块表现可能延续，成为后续核心配置。银行板块的强势表现源于多重因素的共振：当前银行板块平均股息率仍高于十年期国债收益率，为投资者提供了稳定的现金回报；同时，经济 " 内功 " 的增强带动企业偿债能力提升，银行资产质量持续改善，不良贷款率有望稳步下降；在政策层面，金融支持实体经济的政策持续发力，银行在绿色金融、普惠金融等领域获得政策红利，进一步拓展了业务空间；从估值角度看，银行板块仍然处于相对低位，安全边际显著。

六、结语：在不确定性中寻找确定性

总体来看，2025 年 7 月以来的牛市初期阶段，市场呈现 " 指数上涨之后分化加剧 " 的特征。哑铃型策略中的防御端以银行等红利资产为代表和弹性端以科技成长为核心有望继续领跑市场，但内部可能进一步缩圈，资金向核心标的集中。

投资是一场关于概率的游戏，没有永远的赢家，只有持续适应市场变化的智者。哑铃型策略的核心价值，在于它为我们提供了一种在不确定性中寻找确定性的思维方式——不赌单边行情，不追市场热点，而是通过科学配置在风险与收益之间寻找平衡。

对于个人投资者而言，与其追逐市场热点，不如建立一套稳定的配置框架。哑铃型策略正是这样一种框架，它不追求完美捕捉每一个热点，而是通过两端配置在控制风险的同时，最大化把握市场中的确定性机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺 iFinD 提供支持】

本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院研究员张思远。