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作者：杨扬

编辑：夏益军

当红炸子鸡，挨了一闷棍。

乘着稳定币的宏大叙事，Coinbase 获得了无数投资人青睐，近 4 个月，股价上涨一倍。一向喜欢押注时代 " 鸡王 " 的但斌，也在二季度首次买进 Coinbase。

但万众瞩目下，Coinbase 交出了一份业绩颇为惨淡的二季报。

8 月 1 日，Coinbase 发布二季报，其收入实现 15 亿美元，未达分析师预期的 15.9 亿美元。净利润虽然暴涨到 14 亿美元，但主要是投资等非经常性损益带来，参考价值不大。

财报发布后次日，Coinbase 股价大跌 16%。

业绩不振，主要是营收占比 6 成上下的交易服务拉胯。二季度，其交易收入为 7.64 亿美元，同比下降 39%，整体交易量环比下降 40%。

交易业务的惨淡其实暴露了 Coinbase 这门生意的命门。

Coinbase 的业绩与币价高度相关。币价上涨时会带动交易量上涨，Coinbase 交易收入暴涨。反之，币价下跌，Coinbase 交易收入也会暴跌。

业绩的周期性也让 Coinbase 的估值坐上了过山车。币市好时，市值是港交所的 1.5 倍，币市不好时，市值只有港交所的 1/3。

Coinbase 的周期性有多明显，对稳定币业务的期许就有多大。

只不过，对于 Coinbase，稳定币是个长期向好，但短期有波折的一项业务。

/ 01 /

稳定币，Coinbase 的价值分水岭

交易所、券商单拎出来都是一本万利的好生意。

现在有家公司公司把这两个生意都做了，它就是 Coinbase。

如果把各种 " 加密货币 " 当作股票市场中的上市公司标的，那 Coinbase 就是纽交所、港交所，提供加密货币报价、撮合、结算等交易所功能。

但与传统交易所不同的是，Coinbase 还抢了 " 经纪商 " 的角色，即直接面对投资者，提供交易、借贷、托管、质押以及提现等服务。

这样看，Coinbase 类似加密货币领域中交易所和券商的结合体。

相应的其商业模式也两者兼具，其收入可大致分为交易费 + 服务费。

其中交易费类似交易所业务，用户在 Coinbase 上买卖加密货币，每一笔交易都要付手续费，交易费率从 0 到 0.6% 不等，金额越大，费率越低。24 年交易费收入占比 6 成。

服务费收入来源比较多，包括加密货币的托管服务、融资收入（借贷给用户资金做杠杆）、质押收入（帮用户挖矿并从中收佣金），以及稳定币收入（主要来自推广 USDC 的分润）。

其中，稳定币在服务业务中收入规模最大，2024 年稳定币收入 9.1 亿美元，占服务收入的 40%，总收入的 13.8%。

别看稳定币收入占比不大，但战略价值极高，是 Coinbase 能否拔高估值的分水岭。

围绕加密货币的手续费收入虽然收入占比高，也是高毛利的好生意，但业绩不稳定。和股票、合约等传统资产相比，加密货币的波动性更高，对交易量的影响也更大。

回看 Coinbase 的业绩，其散户交易量与币价高度相关：牛市中交易量超高，熊市中交易量惨淡。

例如，24 年 Coinbase 散户交易量只有 21 年的 41%，散户交易费用收入是 21 年的 53%，原因正是 24 年币价没有 21 年疯狂。

Coinbase 的估值也深受影响，币市好时，市值是港交所的 1.5 倍，币市不好时，市值只有港交所的 1/3。

稳定币正是 Coinbase 摆脱高波动的好机会。稳定币正从加密货币变成支付工具，不仅没有周期性，业务想象力也极为巨大，正成为 Coinbase 估值增长的驱动力。

例如，尽管二季度币市 " 退热 "，Coinbase 平台内加密货币交易量环比下降了 26%，但在稳定币的宏大叙事下，Coinbase 近两月最高涨超 80%。

虽然战略价值很高，但 Coinbase 的稳定币收入面临一个潜在隐患。

/ 02 /

与 Circle 必有利益分配战

没有永远的朋友，只有永远的利益。

这句话很适合现在的 Coinbase 和 Circle。

USDC 起步时，Coinbase 和 Circle 建立了深厚的革命情谊。

2018 年，Circle 与 Coinbase 成立合资主体—— Centre Consortium，两方通过合资企业共同发行 USDC，各占 50% 投票权。

合作关系在 2023 年有了变化。Circle 用自己价值 2.1 亿美元的股权，置换了 Coinbase 原本手中合资实体 Centre Consortium 全部 50% 股份。

在这个交易中，USDC 发行权完全归属于 Circle。但 Coinbase 获得了约 Circle3% 的股权以及明显占便宜的利润分成。

大家都知道 USDC 的收入来源就是用用户存入的无息资金，白嫖美债收益。在这个变现模式下，两者约定的利益分配是：

通过 Coinbase 渠道分销出去的 USDC，Coinbase 可以分走所有的美债收益，通过非 Coinbase 渠道分销出去的 USDC（不含 Circle 自营渠道的分销份额），Coinbase 还可以分走一半美债收入。

在这份不平等条约下，USDC 的大部分利润其实是被 Coinbase 薅走了，2024 年 Circle 利润只有 1.6 亿美元，但给 Coinbase 的分销费有 9.1 亿美元。

目前这份不平等的分润协议为期三年，到期日 2026 年。到期后满足一定条件，协议虽可在续约三年。但双方主导权的此消彼长使分润协议始终存有变数。

如今，Circle 发行的 USDC 用户心智已成，已成为用户标配。

反而提供加密货币交易服务的平台众多，这些平台想要留住用户，必须基于用户需求，把 USDC 作为一个标准的数字货币工具引入平台，渠道方议价权就会下降很多。

这一点已经从币安身上获得验证，币安市占率超过 Coinbase，是全球第一大加密货币交易平台。但 2024 年币安与 Circle 签订的利润分成远低于 Coinbase。

Circle 给币安的渠道费分两部分：一是，一次性的激励 6025 万美元，可以视为 USDC 接入币安平台的一次性平台费。

二是，基于币安平台上 USDC 的持有量（可以简单理解为分销量），按月拿固定比例的利息提成，估算下来，给币安的渠道分成费大约占 Circle 总收入的 2%，与 Coinbase 的分成有天壤之别。（Coinbase 的渠道分成费大约占 Circle 总收入的 56%）

如此看来，Coinbase 与 Circle 重新调整利益分配是大势所趋。

虽然 Coinbase 与 Circle 短期内有利益之争，但两者发展前景都有很大想象力，它们正打造全球新一轮金融体系。

/ 03 /

数字金融体系正在形成

传统金融体系中，美国人通过货币、支付、资本三大金融模块的控制，旱涝保收，一直主宰世界经济命脉。

其中，货币体系形成了以美元为主的全球经济硬通货，支付体系通过 SWIFT 保证货币流通，资本体系通过华尔街操控全球财富资本。

但如今加密货币开启了数字金融的新时代，并已颇具规模。

截止 6 月底，全球加密货币市值加起来到了 3.3 万亿美元，自 2023 年以来，上涨了快三倍。

3.3 万亿美元是什么概念？它相当于全球 GDP 的 3%。如果把整体加密资产，视作一个国家经济体，它已经击败法国位列全球第 7。

数字金融新时代开启，游戏规则也需要重新制定，与传统金融体系的 " 货币体系 + 支付本系 + 资本体系 " 不一样的是。数字金融的 " 货币体系 " 自带支付系统，省去了 " 支付体系 "。

由此，掌控数字金融的关键就是 " 货币体系 + 资本体系 "。

其中，以 USDC、USDT 为代表的美元稳定币正在构建数字金融的货币体系。目前，美元稳定币已经占到了法币稳定币份额的 99%。

换句话说，稳定币的信仰一旦建立，世界上绝大部分用户都相当于在使用 " 数字美元 "。" 法币美元 " 苦心经营了上百年的地位，" 数字美元 " 有可能一朝超越。

货币体系如此，那资本体系呢？ 

传统金融中，华尔街所控制的纳斯达克，纽交所，是操盘全世界最重要的 " 金融角斗场 "。

而当全世界物理资产向数字资产的转变时，构建数字金融里的 " 资本体系 "，Coinbase 就是最重要的棋子。

Coinbase 在囊括了世界上最优良的加密货币资产的基础上，正持续拓展自己的数字资产版图。

目前 Coinbase 正推进代币化股票，一旦被监管通过，那意味着在 Coinbase 上也能间接投资股票。未来，Coinbase 还可以推进更多现实资产的数字化，可打造一个链上综合金融场景平台。此时，Coinbase 也在数字金融时代接过了纳斯达克的接力棒。

毫无疑问，稳定币与加密货币交易所的战争，决定着新一轮金融体系的格局。

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