华源证券股份有限公司刘晓宁 , 查浩 , 邓思平近期对华能国际进行研究并发布了研究报告《煤价下降与新能源装机成长 上半年利润大增》，给予华能国际买入评级。

华能国际 ( 600011 )

投资要点：

事件：公司发布了 2025 年半年报。2025 年上半年公司实现营业收入 1120 亿元，同比下降 5.7%；实现归属于母公司股东的净利润 92.62 亿元，同比增长 24.26%；单二季度实现归属于母公司股东的净利润 42.89 亿元，同比增长 50.09%，基本符合我们此前预期。

煤价下降与新能源装机增长，上半年业绩表现可圈可点。公司上半年业绩增长主要受益于煤价下降与新能源的装机成长，其中燃煤、风电、光伏税前利润分别为 73.1、39.1、18.23 亿元，分别同比变动 +84%、-3%、+46%。单二季度燃煤、风电、光伏税前利润分别为 33.28、16.58、12.59 亿元，分别同比变动 +188%、+3%、+44%。煤机利润大增主要系煤价下降较多，根据公告，公司上半年境内除税标煤 917.05 元 / 吨，同比下降 9.23%。另外，公司在二季度对旗下部分火电厂计提 2.6 亿元资产减值。新能源利润增加主要系装机增长。值得注意的是，公司单二季度少数股东损益占净利润比例（20%）较单一季度（29%）大幅下滑，或与其新能源利润占比提升有关。

根据公司公告，公司上半年新增装机约 8GW，均为低碳清洁能源项目，其中火电、风电、光伏分别为 172、193、433 万千瓦。截至 2025 年 6 月底，公司控股装机 15299 万千瓦，其中风电、光伏分别为 2004、2405 万千瓦，风电、光伏装机分别较去年同期新增 21%、59%。单二季度上网电量 990 亿千瓦时，同比增长 1.4%，其中燃煤、风电、光伏分别为 754、101、74 亿千瓦时，分别同比变动 -3.5%、+14.3%、+48.1%。从电量装机看，公司燃煤机组利用小时数表现较为优异，风电光伏电量增长主要受益于装机增长。公司上半年上网电价 485.27 元 / 兆瓦时，与一季度电价 488.19 元 / 兆瓦时基本持平，整体电价保持稳健。

上半年煤电度电利润超 4 分，自由现金流转正，ROE 创新高。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据，倒算可知 2025 年一季度、二季度煤电度电税前利润分别为 4.8、4.4 分 / 千瓦时，分别较去年同期变动 +1.7、+2.9 分 / 千瓦时，煤电度电利润提升主要受益于煤价下滑。其他财务数据方面，公司上半年经营性现金流净额 307 亿元，投资性现金流净额 218 亿元，自由现金流（89 亿元）为十四五期间首次转正。公司今年上半年加权 ROE12.71%，创历史新高，较 2015 年（12.58%）高出 0.13 个百分点。公司上半年财务费用 33.8 亿元，较去年同期下降约 6 亿元；资产负债率 64.52%，较去年年底下降 0.88 个百分点。展望三季度，秦皇岛港口现货煤价在近期小幅上涨，或使公司三季度煤电利润略有压力；中期维度我们更建议关注年底煤电年度电价与容量电价的综合变动。

新能源度电利润较为稳定，回款状况稳定，持续关注各地 136 号文落地。根据公司披露的分电源上网电量与税前利润数据，倒算可知 2025 年一季度、二季度风电度电税前利润分别 0.21、0.16 元 / 千瓦时，光伏分别为 0.12、0.17 元 / 千瓦时，其中单二季度风电、光伏度电利润分别较去年同期下降 0.0187、0.005 元 / 千瓦时，考虑到今年风电光伏新增装机的增速，我们认为公司风电光伏的度电利润较为稳健。回款方面，公司 2025 年上半年应收账款 491 亿元，较 2024 年底（477 亿元）仅小幅增长，与同行相比，延续了公司新能源较好的回款能力。今年 2 月 136 号文明确新能源全面入市后各地细则仍待落实，对新能源电站的影响几何仍需验证，但我们认为新能源 136 号文与煤电 1439 号文类似，预计将推动行业合理发展。

盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 128、131、138 亿元，当前股价对应 PE 分别为 12/11/11 倍 ( 需扣除永续债利息约 29 亿），上调评级至 " 买入 "。假设 60% 的分红比例（扣除永续债利息后），2025 年业绩对应分红 59.4 亿元，当前股价对应 A 股股息率 5.1%，对应 H 股股息率 7.6%，建议关注华能国际电力股份（0902.HK）。

风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华源证券刘晓宁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 80.1%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 109.73 亿，根据现价换算的预测 PE 为 10.54。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 20 家机构给出评级，买入评级 17 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 9.63。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。