港股医疗 IPO 热潮下，旺山旺水凭借 " 国产伟哥 " 昂伟达的热销受到市场关注。

但 " 国产伟哥 " 只是旺山旺水的一个爆点而非全部，其 44.5 亿元估值背后共有 9 个创新资产管线，重点聚焦抗病毒、神经精神、生殖健康 3 大领域，其中包括抗新冠药 VV116 和抑郁症新药 LV232，" 红衣主教 " 周鸿祎早期投资已增值 6 倍。

2025 年 1 月，旺山旺水曾向港交所递交招股书，近日在更新招股书后又二次递表港交所，意图加速 IPO 进程。

旺山旺水面临的问题的和它的爆品一样突出，现金流吃紧、产能闲置、负债率高企，大客户高度集中 ...... 旺山旺水能否顺利 IPO 解决这些问题？

01 两大核心业务均面临比较激烈的市场竞争

旺山旺水所在领域的核心趋势主要是有三：

创新药研发：靶向 RNA 病毒（如 RSV）和新型抗抑郁机制；

国际化：依托 " 一带一路 " 拓展中亚市场；

医保控费：国家医保目录动态调整，价格压力增大。

而旺山旺水布局的抗病毒、神经精神、生殖健康 3 大领域只有抗病毒药物的未来增长空间相对较大，其余两大领域的竞争比较激烈。

领域               2024 年       2035 年       年复合增长率         行业特点                                   头部公司

抗病毒药物     203             403             6.30%       突发公共卫生事件驱动               君实生物、 歌礼制药

神经精神药物 1039         1235         1.60%       临床未满足需求，竞争激烈           翰森制药、绿叶制药

生殖健康药物   362           422             1.40%         PDE5 抑制剂主导，同质化严重     白云山、中国生物制药

02 单一大客户收入占比超 70%，研发支出落后同行

旺山旺水（苏州旺山旺水生物医药股份有限公司）由沈敬山和田广辉在 2013 年成立，实控人为沈敬山，沈敬山主导 IP 获取，田广辉主导研发平台建设。

目前公司有两款核心产品 LV232 和 TPN171，前者正准备进行治疗抑郁症的 II 期临床试验；后者已在乌兹别克斯坦及中国获批用于治疗勃起功能障碍，但在中国市占率不足 1%。

旺山旺水研发的 LV232 为全球唯一双靶点（5-HTT/5-HT3）抗抑郁药，但国内有 16 款同类在研竞品。

2024 年旺山旺水的营收只有约 1200 万元，不光是因为上市销售的产品少，其销售团队规模也很小。截至 2025 年 4 月 30 日，其商业化团队只有 25 人，平均行业经验超 12 年。

不仅营收少，旺山旺水还存在明显的大客户依赖症，2023 年前五大客户占比接近 100%。此外，前五大供应商中的山东特瑞曼公司，由实控人沈敬山控制。

指标                             2023 年               2024 年             2025 年 4 月

前五大客户收入占比       99.3%               86.6%               91.2%

最大客户收入占比         51.1%               65.1%               77.2%

前五大供应商采购占比   36.5%               15.3%               11.7%

最大供应商采购占比       16.5%               7.8%                 4.7%

旺山旺水的关联交易还包括核心技术依赖，两大核心产品 LV232/TPN171 实际是从沈博士控制的上海特化、山东特瑞曼获取的全球授权。此外，旺山旺水 2023 年的关联技术采购占研发成本 31%。

对比旺山旺水和同行竞争对手的关键指标，旺山旺水存在比较明显的劣势：

研发实力落后：研发投入仅为行业平均的 10%，专利数量不足头部企业 1/3。

商业化能力弱：唯一上市产品 TPN171 未进入医保，销售额未披露。

客户风险极高：单一大客户依赖症，贡献收入占比 77.2%，远超行业均值（50%）。

03 现金流恶化、债务压力增加

旺山旺水 2023 年净利 640 万元，主要靠 VV116 授权收入；2024 年则净亏 2.18 亿元，主要是授权收入终止，研发投入增加；2025 年最新数据显示，公司净亏 1.12 亿元，同比扩大 52%。

此外， 旺山旺水现金流出现持续恶化，账面资金仅 7283.3 万元。

项目                 2023 年       2024 年       2025 年 1 月 -4 月

经营性现金流     30.7         -108.9         -43.7

投资性现金流   -160.9       -88.4           -76.1

筹资性现金流     76.5         222.2           71.5

期末现金           96           121.1           72.8

与此同时，旺山旺水债务压力攀升，其 2023 年总负债 4.88 亿元、2024 年为 5.86 亿元、2025 年最新数据则增至 6.41 亿元，其中流动负债占比超 50%。

04 最急迫的是商业化

招股书显示，旺山旺水 IPO 募集的资金主要用于产品研发和产能扩建。

其中核心产品的研发，包括治疗抑郁症的 LV232 的临床试验，以及 TPN171 舌下含片及口腔崩解片剂型；其他候选产品的研发，包括治疗 RSV 感染的 VV116，正在进行 II/III 期临床试验 , 预计于 2026 年下半年完成注册性 III 期临床研究，以及其他药物的研发。

产业研发之外，旺山旺水主要资金计划用于建设青岛工厂。根据建设计划，青岛工厂目前正处于施工设计阶段，预计将于 2026 年末前竣工。

但需要注意的是，公司连云港工厂产能利用率仅 30%（年设计产能 6 亿片），扩建恐加重现金流压力。

旺山旺水还提到，公司将强化销售及营销能力 , 包括招募具备制药行业丰富知识及经验的新销售及营销人员，以及用于营销工作，以加强品牌及医疗保健专业人员的知名度以及患者对产品的认知。

从目前来看，旺山旺水销售能力建设很有必要，现在的销售团队规模明显不足，只有 25 人的销售团队难以覆盖全国，还需加强 CSO 合作。

对比上市融资使用计划，旺山旺水需要注意出现的问题：

1、资源闲置：现有工厂未满产，新建青岛工厂（约 1.13 万平方米）可能导致产能过剩。

2、研发效率待验证：2024 年研发投入 1.35 亿元无核心产品获批，TPN171 研发周期长达 9 年。

3、对比行业策略：君实生物将 50% 融资用于对外合作，旺山旺水过度押注自研自产。

需要旺山旺水提起注意的是，君实生物上市后曾股价跌超 60%，反映出未盈利生物科技公司估值逻辑苛刻；2021 年底，开拓药业因新冠药 III 期失败市值缩水 80%，而旺山旺水 VV116 的 RSV 适应症 II/III 期也存在变数。这些同行曾经踩过的坑，旺山旺水能否避过，还有待市场考验。

（文中数据来源：灼识咨询报告、公司招股书、君实生物 / 信立泰 / 开拓药业年报（截至 2025 年 7 月）。