证券之星 吴凡

继今年 1 月转战港交所递表失效后，近期老乡鸡 ( H02066.HK ) 更新了港股 IPO 招股书，向港股 " 中式快餐第一股 " 继续发起冲击。证券之星注意到，老乡鸡对 IPO 的 " 执念 " 最早可以追溯至 2021 年，彼时公司与国元证券签订上市辅导协议，拟赴深交所主板上市，此后历经社保欠缴等风波，伴随招股书失效以及 IPO 改制，首次闯关 A 股以失败告终。2022 年 10 月至 2023 年，老乡鸡又尝试两次 A 股 IPO 均未能成功。

证券之星了解到，作为国内唯一一家全产业链布局的主要中式快餐公司，该模式虽为老乡鸡拓店提供了供应链护城河和成本控制力，但重资产的属性，决定了全产业链的建设需要投入巨额资金。此外，公司未来的门店扩张，尤其是直营门店的拓展，同样需要大量资金支撑，而通过 IPO 募集的资金，恰好能缓解全产业链运营与门店扩张过程中面临的资金缺口。不过，公司此前在 IPO 过程中遇到的诸多问题，是否会再次成为其上市之路上的 " 拦路虎 "，仍有待进一步观察。

62 亿营收背后的 " 地域枷锁 "

老乡鸡是中国最大的中式快餐店品牌，报告期内 ( 2022 年至 2024 年以及今年 1 至 4 月 ) ，公司收入 " 水涨船高 "，分别为：45.28 亿元、56.51 亿元和 62.88 亿元以及 21.2 亿元，净利润则从 2022 年 2.52 亿元增至 2024 年的 4.09 亿元，今年前 4 个月的净利润达到 1.74 亿元。

加盟店数量的增长是推高老乡鸡营收的重要驱动力。2020 年之前，老乡鸡门店以直营店为主，2020 年放开加盟模式后，其加盟店规模在 2024 年迎来爆发：全年新增 210 家加盟店，新店数量于报告期内首次超过同期直营店。截至今年 4 月末，老乡鸡加盟店数量从期初 118 家扩增至 653 家；直营店数量则从期初的 1007 家缩减至期末的 911 家。

值得注意，尽管门店规模逐年扩大，然而分地域看，老乡鸡的门店分布主要集中在华东地区。招股书显示，截至今年 4 月末，直营店中，安徽省及江浙沪地区的门店合计占比达 79.69%；加盟店中，上述地区的门店占比更是高达 94.79%。综合来看，前述地区的门店数量在总门店数中的占比约为 86%，其中作为 " 大本营 " 的安徽省，其门店数量占比达到 48%。

可以看出，尽管老乡鸡在加快全国扩张的步伐，但仍难改区域性品牌的底色。

证券之星注意到，老乡鸡华东市场依赖症与其打造的全产业链模式有关。招股书显示，老乡鸡的供应链网络主要集中在华东，其中三个养鸡场位于安徽，两个中央厨房及八个配送中心位于合肥和上海，虽然自建供应链可以确保核心食材稳定供应、控制成本以及推动业务标准化，但这种以华东为核心的产业链布局，也对公司在华东以外地区的拓店节奏形成了明显制约。

例如，从成本角度看，报告期内公司运输开支是行政开支中，仅次于员工薪酬的开支，各期费用分别为 7121.5 万元、8760.7 万元、7747.9 万元以及 2327.1 万元。若公司不调整华东地区之外的冷链物流等供应链布局，食材从华东基地运输至新门店的距离会显著增加，将进一步推高运输等成本，且会影响食材新鲜度。

老乡鸡也在招股书中提到，食材从中央厨房至安徽省内及上海门店当天即可送达，而运送到其他区域的门店最长需要两天。另外，公司还表示，在新地域市场，公司可能需要更长时间才能在该等新市场建立具备适当质量控制的类似供应链。

社保、公积金欠缴情况仍在

证券之星注意到，尽管老乡鸡近年冲刺 IPO 屡战屡败，但公司布局供应链和扩张门店网络的动作没有停止。

供应链层面，2023 年和 2024 年，老乡鸡鸡肉加工的利用率超过 100%，整体食品原料加工的利用率于 2024 年上升至 94.5%。由于公司中央厨房的产能利用率近乎处于满产状态，加之公司未来的门店扩张计划，其需要进一步扩大中央厨房的产能。

据 2024 年 3 月官微 " 肥西发布 " 的文章，老乡鸡正在合肥肥西县官亭镇建设食品加工及仓储物流基地项目，该项目总投资 30.6 亿元，建成后预计年加工土鸡 1000 万只，加工熟食净菜 10 万吨。然而截至今年 4 月末，老乡鸡流动总资产为 10.47 亿元，现金及现金等价物为 4.97 亿元，若以当前资金规模独立推进该项目，不仅面临巨大的资金缺口，还可能对公司日常运营的现金流造成挤压。

而在门店网络方面，虽然公司借助加盟店扩大了整体规模，但加盟店的部分运营指标仍逊色于直营店。数据显示，2025 年前 4 个月，加盟店单店日均销售额约为 1.24 万元，而直营店这一指标为 1.6 万元；翻座率方面，加盟店为 3.3，直营店则达到 4.8。另外，直营店毛利率从 2022 年的 19.8% 上升至 24.1%，同期加盟店毛利率却从 28.9% 逐步下滑至 22%。

此次 IPO，老乡鸡计划未来三年内每年在国内各地新开约 150 至 180 家直营店，若不借助 IPO 的募集资金，将影响公司门店扩张的推进节奏。这也从侧面凸显出为何老乡鸡过往对 IPO 的锲而不舍，因为 IPO 是公司现阶段解决资金瓶颈、支撑长期战略布局的关键路径之一。

不过公司此番能否顺利登陆港股仍存在诸多不确定性。证券之星了解到，老乡鸡此前冲刺 A 股过程中，曾因招股书披露出欠缴部分员工社保而受到外界广泛关注，公司董事长束从轩更发布视频道歉。

报告期内，老乡鸡仍存在未足额为部分员工缴纳社保及住房公积金供款的情况，2022 年、2023 年及 2024 年以及截至 2025 年 4 月末，社保及住房公积金供款缺口分别约 1070 万元、2140 万元、3630 万元及 1530 万元。

对于未给部分员工缴纳社保和住房公积金的原因之一，公司提到许多人不愿承担社会保险和住房公积金的相关费用。不过根据最高人民法院发布《关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释 ( 二 ) 》，明确从今年 9 月 1 日起，用人单位与劳动者约定 " 不缴社保 " 一律无效，即无论双方协商还是劳动者单方承诺，任何 " 不缴社保 " 的约定都是无效。

老乡鸡在招股书中谨慎地表示，报告期各期，因社保差额而可能面临罚款的潜在最高罚款额将分别约为 1610 万元、4270 万元、8190 万元及 3550 万元。此外，若有关部门向有关法院申请强制执行，则在报告期各期，因于往绩记录期内欠缴住房公积金供款而可能面临的最高强制执行金额将分别约为 540 万元、720 万元、900 万元及 340 万元。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )