文 | 医曜

礼来替尔泊肽的竞争下，诺和诺德依靠司美格鲁肽建立起的先发优势已经荡然无存。

7 月 29 日，诺和诺德下调了 2025 年业绩指引，预计 2025 财年销售额与利润增速大幅下降。这是诺和诺德今年第二次下修业绩预期，也意味着其过去三年的高增长面临拐点。业绩指引下调后的 4 个交易日中，诺和诺德股价跌幅超 30%，市值蒸发超 600 亿美元，一年内累计缩水近 4000 亿美元。

诺和诺德的 " 崩盘 "，其实正是这个行业拐点的讯号：GLP-1 无限增长的时代已经结束，整个市场即将进入红海拼杀阶段。即将开启的下半场中，GLP-1 将不再是无脑增长逻辑，而是各家战略与执行力的比拼。

01 缠斗二十载

让我们把时间拨回四十年前。

彼时，美国麻省总医院的几位科学家正在解剖一条被他们称为 " 世界上最丑鱼类 " 的琵琶鱼，而纽约一家退伍军人医院的医生则在美国西南的荒漠捕捉毒蜥蜴。

在琵琶鱼身上，科学家分离并鉴定出了琵琶鱼胰高血糖素原前体，发现琵琶鱼存在由两个不同非等位基因编码的胰高血糖素原——除了胰高血糖素，它们还各自包含一段胰高血糖素相关序列；而在吉拉毒蜥的毒液中，科学家分离出了一种氨基酸序列与 GLP-1 相似的多肽—— exendin-4。

exendin-4 的人工合成版艾塞那肽（商品名：Byetta；中文名：百泌达）由 Amylin 公司研发，后被礼来相中联合开发，于 2005 年获得美国 FDA 批上市，成为全球第一款被批准上市的 GLP-1 药物。

礼来和诺和诺德围绕 GLP-1 长达二十年的缠斗由此开始。

在临床试验中，研究者发现艾塞那肽不仅能控制血糖，还能显著减少患者体重。许多接受治疗的患者平均减重 5%，部分人甚至减重超过 10%。减重效果最初被视为 " 副作用 "，却意外开启了 GLP-1 在肥胖治疗领域的研究热潮。

正是这一发现促使诺和诺德加速开发更长效的 GLP-1RA 药物。

2009 年和 2010 年，诺和诺德的利拉鲁肽（商品名：Victoza）先后获得欧洲 EMA 和美国 FDA 批准用于治疗 2 型糖尿病。与艾塞那肽相比，利拉鲁肽的半衰期更长，每日只需要给药一次，且利拉鲁肽的氨基酸序列与人源 GLP-1 更为相似，这意味着利拉鲁肽的安全性更好。2014 年，利拉鲁肽的减重适应症也在美国获批（商品名：Saxenda）。

在降糖、减重双适应症的推动下，利拉鲁肽（Victoza+Saxenda）的销售额在 2018 年冲破 282 亿丹麦克朗大关，高居 GLP-1 药物销售榜首。2019 年利拉鲁肽已经占到全球市场销售额的约 40%，而短效药艾塞那肽的份额则少到可以忽略不计。

礼来艾塞那肽失利后，并未气馁，于 2014 年推出了度拉糖肽，将给药频率降低至每周一次。度拉糖肽的销售额至 2019 年已达到 41.3 亿美元，2020 年更是超过利拉鲁肽登上冠军宝座。

然而好景不长，度拉糖肽的销冠还没坐多久就被司美格鲁肽终结。2017 年诺和诺德的司美格鲁肽横空出世，2021 年减重适应症也在美国获得批准，这也是诺和诺德股价上涨的开始。

2022 年 10 月，埃隆 · 马斯克在推特上公开称，自己靠定期禁食和服用司美格鲁肽，在一个月内减重 9 公斤。在马斯克亲自 " 带货 " 及社交媒体的传播下，司美格鲁肽很快被追捧成为 " 减肥神药 "，在各大圈层掀起了一场减肥风暴。

当一款药物被贴上消费品的标签，市场就被显著放大。2023 年，司美格鲁肽皮下注射制剂 Ozempic 实现营收 138.79 亿美元，口服片剂 Rybelsus 销售额 27.19 亿美元，减重产品 Wegovy 更是一飞冲天，销售业绩 45.44 亿美元，同比增长 407%，三款产品合计贡献销售额 211.43 亿美元。

2024 年，三款司美格鲁肽产品全年合计收入 2018.49 亿丹麦克朗，约合 292.96 亿美元，仅比 K 药的销售额 294.82 亿美元少了不到 2 亿美元，距离 " 药王 " 宝座仅一步之遥。正是在一片叫好声中，诺和诺德市值达到历史巅峰的 6492 亿美元。

但这些闪耀的数字背后，诺和诺德的危机却早已开始出现——礼来的双靶点颠覆产品替尔泊肽在 2023 年底正式获批减肥适应症。

02 诺和诺德错失好局

替尔泊肽的上市，成为司美格鲁肽发展的转折点。

凭借更强的减肥效率，替尔泊肽很快就在全球供不应求，而高度依赖司美格鲁肽的诺和诺德则开始出现业绩放缓的态势。

2025 年 5 月，诺和诺德将 2025 财年全年销售额增长预期从此前的 16%-24% 下调至 13%-21%，利润增长预期从 19%-27% 调整为 16%-24%；7 月底，再次将 2025 年销售额下调至增长 8% 至 14%，利润下调至增长 10% 至 16%。

过去三年的高增长眼见拐点已至，这当中固然有许多外因，但诺和诺德的战略失误才是最根本因素。

诺和诺德的溃败始于对市场需求的根本性误读。当 Wegovy 在 2023 年以 5 周时间达成前代产品 5 年的处方量时，诺和诺德却选择 " 限制需求 " 而非全力扩产：扣留低剂量启动装、劝退新患者。这种保守策略源于高层对市场潜力的严重低估。

供应短缺引发恶性循环。2022 年 8 月，美国 FDA 将 Wegovy 列入药物短缺清单，不少肥胖患者纷纷转向糖尿病药 Ozempic 作为替代品，这进一步导致 Ozempic 出现短缺。根据美国《联邦食品、药物和化妆品法案》 ( FDCA ) 第 503A 和 503B 条款（分别是针对药房调配制剂和外包场地调配制剂的规定），允许医院药房和社会药房调配药品或者委托外包场地调配药品，无需 FDA 审批。

这一机制给了药房配药提供了机会。尽管在 2025 年 2 月，FDA 宣布司美格鲁肽短缺状态已结束，并要求相关药房在 5 月 22 日前停止销售司美格鲁肽的仿制药。可短缺状态以来，数十万美国人开始依赖该药物的复合版本，抢占了司美格鲁肽不少市场份额。

非法配制仍在持续。据诺和诺德称，其市场调研显示，非法且不安全的大规模配制行为仍在持续，且多个实体仍在以 " 个性化 " 的虚假名义推广并销售配制的 GLP-1 药物。诺和诺德与远程医疗平台 Hims&Hers 仅 58 天的合作迅速破裂充分说明了非法配制司美格鲁肽问题的严重性，Hims & Hers 就存在大规模配药、伪装个性化疗法及危及患者健康的欺骗性营销。

在消费端渠道建设上，诺和诺德的商业化节奏跟老对手礼来相比，也是全线落后。当礼来在 2024 年初推出直销平台 LillyDirect，直接对接自费用户时，诺和诺德直到三个月后才上线类似平台 NovoCare。这种迟缓源于其根深蒂固的 " 医生中心主义 " 营销模式——过度依赖学术推广和医疗机构渠道，忽视肥胖市场的消费属性。

与此同时，诺和诺德多线作战策略分散了资源，在全力争取美国医保覆盖的同时，又在全球 30 余国同步推进上市，而礼来集中火力主攻美国市场这块占全球 GLP-1 销售额的 72% 的最肥蛋糕。分散化战略导致诺和诺德在关键战场节节败退，2025 年上半年美国新用户增长率不足礼来的一半。

或许在许多人的认知中，减肥药是一个极为庞大的市场，所有的 GLP-1 药物都能保持持续增长。但诺和诺德的 " 崩盘 "，却是这个行业拐点的讯号：GLP-1 无限增长时代结束，整个市场即将进入红海拼杀阶段。

当然，如果没有竞争对手的强势，诺和诺德的这些失误与错判也不会容错率如此之低。可商场如战场，对手不会给你有喘息的机会。礼来作为诺和诺德数十年的老对手，对其各种战略研究得入木三分，针对诺和诺德的布局进行全方位狙击。

03 礼来不愿错失机会

相较诺和诺德的保守主义，礼来的进攻性动作要多得多，它并不愿意错失统治这个时代的机会。

2023 年 4 月，礼来启动了替尔泊肽对比司美格鲁肽用于减重适应症的 III 期临床试验，之后又在 9 月启动了 Orforglipron 与口服司美格鲁肽头对头的 III 期研究，从拼疗效到拼用药成本，势要将司美格鲁肽 " 按在地上摩擦 "。

最终，礼来在 2024 年 12 月宣布替尔泊肽在头对头试验中击败诺司美格鲁肽。IIIb 期临床研究 SURMOUNT-5 的顶线结果显示：在主要终点方面，使用替尔泊肽治疗的受试者在第 72 周时平均体重减少了 20.2%，而司美格鲁肽组平均体重减少了 13.7%，替尔泊肽与司美格鲁肽相比实现了 1.47 倍的相对体重减轻。替尔泊肽组平均体重减轻了 50.3 磅（22.8 公斤），司美格鲁肽组平均体重减轻了 33.1 磅（15.0 公斤）。

这一优势直接转化成了市场份额的抢夺。据 IQVIA 数据，2024 年的最后三个月内，在美国这个最大的减肥药市场，Wegovy 每周处方总量输给了 Zepbound（替尔泊肽减重版）。2025 年第一季度，诺和诺德司美格鲁肽以 80 亿美元销售额仍居 GLP-1 市场榜首，但礼来替尔泊肽的 61.5 亿美元，同比增长 119% 的业绩彰显其追赶势头。

礼来在今年一季度结束时曾兴奋地对外表示，其已经获得美国肠促胰岛素类似物市场领导地位，占总处方量的 53.3%，首次超越诺和诺德。

在产能扩张策略方面，礼来以 " 轻资产合作 + 全球化 " 战略快速扩产，通过优先外包生产解决短期产能瓶颈，与药明康德、美国 National Resilience、意大利 BSP Pharmaceuticals 等 CDMO 企业合作，快速完成注射笔灌装和包装环节。同时，通过收购现成工厂（如 Nexus Pharmaceuticals）压缩投产周期至 1-2 年，避免自建工厂的长期等待。

欧美本土重资产投资的同时，礼来也在积极布局新兴市场。2024 年 10 月，礼来宣布投资约 15 亿元人民币提升中国苏州工厂的产能，扩大替尔泊肽的生产规模，计划于 2025 年投产，供应中国及欧洲市场。另外，在德国与爱尔兰的基地则专注制剂灌装，形成 "API 合成（美国）+ 制剂灌装（欧亚）" 的全球供应链网络。

虽然也曾经历短缺问题，但在 2024 年底 FDA 就确认替尔泊肽短缺问题已解决，礼来的产能扩张反应要远比诺和诺德来得迅速。反观诺和诺德，" 重资产自建 + 欧洲中心化 " 的产能扩张计划则显得笨重迟缓。

而在未来的比拼上，诺和诺德眼见也已经落于下风。礼来在 GLP-1 领域的布局思路为探索小分子口服类和多靶点机制药物，而诺和诺德则基于优异的 SNAC 技术将肽类药物应用在口服剂型上，以及探索 GLP-1 类药物与胰淀素类 ( Amylin ) 药物的联合应用潜力。

在 GLP-1 三靶点激动剂赛道，礼来的 Retatrutide 全球进展最快，该药目前正在开展肥胖、2 型糖尿病、心血管事件二级预防、阻塞型睡眠呼吸暂停等适应症的Ⅲ期临床。而诺和诺德则到了 2025 年 2 月才从联邦制药获得 GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂 UBT251，这款在研目前还处于早期临床阶段。

口服小分子 GLP-1 研发进展最快的依然是来自礼来的 Orforglipron，尽管诺和诺德已有口服产品 Rybelsus，但多肽药物的弊端在于其成本和产能劣势，小分子的生物利用度可以更高，同时产业化成本也会大幅降低，因此小分子 GLP-1 更有优势。

尽管众多迭代产品中，诺和诺德构建了一个短 - 中 - 长的产品梯队。口服制剂 Rybelsus 已推向市场，CagriSema 已在临床 III 期，Amycretin 负责提供未来的想象力。

但问题正出在了 CagriSema 身上。2024 年 12 月，CagriSema 的 REDEFINE 1 试验结果显示，受试者 68 周后平均减重 22.7%，未能达到 25% 的预期目标；2025 年 3 月，针对 2 型糖尿病患者的 REDWOOD 试验结果再次令人失望：68 周平均减重仅 17.1%，虽然优于司美格鲁肽单药的 12.9%，但远未达到 25% 的预期目标。

同时，作为诺和诺德的未来之星的 Amycretin（口服 GLP-1/ 胰淀素双受体激动剂），目前还处于早期阶段，根本无法形成竞争力估值溢价。

反观礼来，GLP-1 之外还布局了减肥与增肌协同发展的方向。通过收购 Versanis 公司获得了其核心资产 Bimagrumab（ActRIIA/B 单抗），通过 License-in 获得了来凯医药的 LAE102（抗 ActRIIA 单抗），为 ActRII 靶点上了 " 双保险 "。而诺和诺德则没有 ActRII 靶点的布局，只能暗自期待礼来的进度不要太快。

当资本狂欢退潮，浮华散尽的 GLP-1 赛道终将回归本质，唯有持续输出临床价值的创新者，才配享有千亿市值的王座。诺和诺德用血的教训告诫后来人，先发者最大的威胁从来不是追随者，而是对自我成功的过度迷恋。

在生物技术的指数级演进中，昨天的颠覆者若停止自我革命，终将成为明天的被颠覆者。