文 | 源媒汇，作者 | 利晋，编辑 | 苏淮

在其他上市公司积极推进 "Ａ＋Ｈ" 股布局时，大悦城控股集团（下称 " 大悦城 "）却主动选择将旗下Ｈ股平台大悦城地产进行私有化退市。

近日，大悦城地产公告称，公司将以现金约 29.32 亿港元回购 47.3 亿股股份，并全部注销，同时撤销公司在港交所的上市地位。

上述动作完成之后，大悦城持有大悦城地产比例从 64.18% 上升到 96.13%，得茂则从 2.58% 增至 3.87%，两者最终实控人均为中粮集团。因此，私有化退市，也被视为中粮系两个上市平台 " 抱团取暖 "，进行新的 " 重组合并 "。

截图来源于企业财报

为什么说大悦城已经控股并表大悦城地产，还是一次新的 " 重组合并 "？

这是 2018 年中粮集团对两个地产平台进行重组时，留下的 " 漏洞 "，即分线发展，直到当下才进行填补。

" 目前的架构增加了公司治理的复杂性，并阻碍了决策效率。（私有化）建议旨在精简本公司的管治框架、企业架构及股权，从而提升管理效率。" 大悦城地产直言。

过去七年时间里，国内房地产行业经历了步入巅峰到深度调整的过程，中粮集团对两个上市平台进行重组合并之后，或没有取得预期效果，特别是商业地产业务，2019 年至今依然停留在营收 50 亿元左右的水平。这一数据与其他头部房企相比相去甚远。

当下，华润、龙湖、新城等头部房企，加快向以商业运营、物业管理等经营性业务发展，并将之变成新的盈利增长点。此外，包括中海、招商蛇口等也在加快布局。

不进则退。反观作为一家老牌商业地产的大悦城，已有掉队迹象。

中粮集团并非坐以待毙，2024 年对大悦城提出新的战略并进行人事调整，寄望重拾商业地产业务的地位。

现在，中粮集团也想打造一个华润万象商业。

折价私有化下的债务压力

推进大悦城地产私有化退市，并非没有阻力。

公告显示，大悦城地产计划每股回购价为 0.62 港元，相比最后交易日收盘价溢价 67.57%，较前 10 个、30 个交易日溢价约 80.5%、130%。

实际上，过去几年时间里，大悦城地产流通股交易流动性十分弱，2021-2024 年总成交额分别为 8.36 亿港元、3.35 亿港元、2.42 亿港元和 4.22 亿港元。

以流通股交易价为基础，自然会出现高溢价。

大悦城地产给出的数据是：计划回购价相比公告日前 60 个、120 个交易日，溢价分别为 158.6% 和 172.3%，但相比 2024 年股东应占每股综合资产净值 2.08 港元，则折价 70.2%。

截图来源于企业公告

计划回购价远低于大悦城地产实际每股净资产价值。根据 Wind 数据显示，2021-2024 年，大悦城地产每股净资产价值为 2.42 港元、2.22 港元、2.19 港元和 2.11 港元。

在私有化公告发布之后第一个交易日，大悦城地产收盘价报 0.54 港元，涨幅为 45.95%，相比私有化收购价，溢价空间已缩小，但距离每股净资产价值仍有很大差距。

这个差距，将成为大悦城地产推进私有化方案的关键因素，也是不确定的风险。根据港交所上市公司要求，私有化方案需要在特别股东大会上获得至少 75% 的非关联股东赞成，且反对票不超过 10%。

本质上，私有化方案，是大悦城地产选择更有利于自己的化债举措。

过去五年，大悦城面临一个严峻的问题，尝试不断进行债务压降，但收效甚微。有息负债从 2020 年的 708 亿元降到 2024 年的 666 亿元，平均融资成本也从 5.1% 下降到 4.06%，但净负债率却从 87.3% 上升至 97.6%。

效果不佳的原因，在于过往大悦城有着庞大的表外负债，且资金也主要用于沉降表外负债。

大悦城实际对外担保总额从 2020 年的 560.6 亿元降至 2024 年的 279.7 亿元，占公司净资产比例从 305.5% 降至 264%，仅减少了 40%。经过一轮债务沉降之后，当前大悦城仍有不小的债务压力。

可现金流却在不断恶化，大悦城现金短债比从 2020 年的 2.08 倍跌至 2024 年的 1.59 倍。同时，因为沉降债务需求，公司不断减少融资活动，使得期间现金流呈现波动下滑趋势。

2020-2024 年，大悦城现金流净增加额分别为 42.9 亿元、-66.9 亿元、116.7 亿元、-72.4 亿元和 -22 亿元，合计为 -1.73 亿元。

大悦城需要想办法 " 造血 "。短时间内最好的办法，无疑是将主要持有经营性业务收入的大悦城地产进行全面合并。

过往五年时间里，大悦城地产的物业投资、酒店等经营性业务，合计收入分别为 43.9 亿元、51.6 亿元、43.5 亿元、55.7 亿元和 52.9 亿元，占到大悦城收入比例区间值在 72.48% 至 76.25%。

私有化大悦城地产完成之后，大悦城股东应占权益从 64.18% 提升至 96.13%，按前五年股东应占权益收入均值计算，至少增加权益收入 14 亿元。

但 29.32 亿港元代价换来的，远不止这点股东应占权益。

寻找化债出路

当下，商业运营被视为房地产行业新模式的重要发展方向。一方面，全面合并大悦城地产，大悦城估值有望得到修复或重估。

大悦城地产的业务分为投资物业、物业开发、酒店经营、管理输出四个板块。其中，物业开发是公司核心收入来源，过往五年贡献收入比例在 58%-79%。

投资物业方面，大悦城地产在北京、上海、香港多地拥有 21 个大悦城项目，以及持有 4 个酒店经营项目和 17 个大悦城管理输出项目。

2024 年，大悦城地产物业开发实现收入 145.4 亿元，投资物业租金收入 41.8 亿元，毛利率为 76%；酒店经营收入 8.7 亿元，平均入住率 80.6%；管理输出业务收入 1.76 亿元。

得益于经营性业务的高毛利，使得大悦城地产抵住物业开发结算导致的资产减值，2024 年仍录得净利润 7.83 亿元，归母净利润为 8.46 亿元。

反观大悦城却大额亏损，2024 年录得净利润 -25.6 亿元，归母净利润为 -29.8 亿元。

私有化之后，大悦城巨额亏损现状将得到一定程度的改善，并提升资产质量。

据申银万国分析数据，估算本次交易将增加大悦城归母净资产 26.2 亿元，占 2024 年归母净资产 106 亿元的 24.72%，即增厚资产比例约 25%。

另一方面，也是最重要的因素，港股上市的大悦城地产因交易流动性差，基本丧失了融资功能，对当下大悦城化债困境给予的帮助相当有限，"Ａ＋Ｈ" 的两地布局，反而增加了一道阻力。

这也是大悦城地产私有化退市的根本原因。

在 2024 年鼓励商业地产发行 REITs 红利政策之下，华润置地率先抢滩登陆。比如，发行了以青岛万象城为底层资产的华夏华润商业 REITs，募资约 69.02 亿元；发行华夏华润有巢 REIT，底层资产为上海保障性租赁住房有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目，募资约 12 亿元。

同时，华润置地计划购入杭州萧山万象汇项目、沈阳长白万象汇项目和淄博万象汇项目，为华夏华润商业 REITs 进行扩募。

华润置地在 2023 年度业绩会上透露，大资管业务成为公司第二增长曲线。为促进资产证券化，计划在未来五年内实现 REITs 发行规模超过 500 亿元。

对于大悦城而言，找到了标志物，化债也有了新希望。

2023 年 9 月，大悦城谋求资产证券化，2024 年 5 月首次递交以成都大悦城为底层资产的 REITs 申报材料，募资 48 亿元，同年 9 月完成发行上市。

大悦城其实并不能像华润置地那样，连续开展 REITs 发行工作及迅速进行扩募，原因很简单：能拿得出手的商业资产项目并不多。

源媒汇统计整理发现，近三年，大悦城地产主要投资业务项目连续三年租金收入超过 1 亿元共有 7 个，而连续租金超过 95% 则仅有 3 个，包括北京西单大悦城、朝阳大悦城以及成都大悦城，且呈现一个很大特点：租金收入、出租率波动较大。

大悦城必须要做出改变了。

也想造一个 " 华润万象 "

作为大悦城控股股东的中粮集团，并非没有意识到商业地产业务已陷入困境。

实际上，很早之前，中粮集团对地产业务做了清楚的界限划分，但发展过程中却发生了偏差。

2004 年，宁高宁从华润集团调任中粮集团，并且开始复制华润的发展之路——一边大举并购、不断扩大商业板块，另一边也在着手整合中粮集团的地产业务。

2006 年 2 月，中粮地产顺利完成股改，两个月后并购上市公司深宝恒 A，并更名为 " 中粮地产 "，实现Ａ股上市，也正式规模化布局房地产开发和销售业务。

当时，宁高宁将地产业务明确划分为投资性物业、住宅发展两部分。

一年后，中粮集团成立 " 物业投资部 "，主要发展经营持有型物业。2012 年，中粮集团将商业地产业务完成借壳上市。彼时，通过并购香港上市公司侨福建设，并注入价值 142 亿港元的 11 项核心商业资产，更名为 " 中粮置地 "。

中粮系地产业务早早完成了 "A+H" 上市平台搭建。

看似界限清晰的两条发展主线，但实际发展却处于摇摆不定的局面。比如 2008 年，提出了更加偏爱投资性业务的经营策略，冲刺 "5 年 20 城 "；2010 年，中粮地产却在调控之年逆势凶猛抢地，错失后两年拿地黄金期。

回头来看，中粮集团 " 商住 " 两头都没有发展起来。

而中粮地产凶猛抢地，也是因为 " 粮仓 " 告急，不得已为之。彼时，中粮系地产业务内部管理没有理顺的问题，已经暴露出来。

直到 2016 年，中粮集团开始进行内部重组，A 股上市平台中粮地产随后开始停牌筹划重组事宜；2018 年 3 月，中粮地产将港股平台中粮置地收编为控股子公司，中粮地产更名为 " 大悦城 "，中粮置地则改为 " 大悦城地产 "。

这次重组其实只是分清了主次，仍未改变中粮集团商业、住宅两大业务内部的现状，本质上还是各自发展，进而再次踩错节奏。

当时，住宅开发黄金期已经过了，各大房企纷纷开始向商业、产业、物流等经营性业务发展。而中粮集团却开始积极住宅开发。

2019 年至 2021 年，大悦城合计斥资超 800 亿元新增涉宅面积 1284 万㎡。对比之下，购物中心显得有点平淡，且在 2021 年开始，全力推动商业业务轻资产管理输出。

而管理输出业务却 " 开局即巅峰 "，逐年下滑，2021 年至 2024 年收入分别为 3 亿元、2.3 亿元、2.7 亿元和 2.1 亿元。

这就致使大悦城当下陷入债务高筑、经营性业务收入一直徘徊不前的困境。

中粮集团，也被业内戏称为 " 一直踩不到点上 "。

反观华润置地旗下的华润万象商业，2019 年收入超百亿，到 2024 年进一步突破到 200 多亿，轻资产运营收入也超过百亿。并且，在物业开发下行周期中，经营性业务成为重要利润来源。

靠着商业地产快速发展，华润集团实现资产、收入爆发式上涨，资产从 2019 年约 1.62 万亿元上升至 2.71 万亿元，收入则从 6,546 亿元增长至 9,327 亿元，其中，华润置地贡献增长额占比为 33% 和 47%。

大悦城止步不前，让中粮集团没能成功复制华润模式。上述同期，中粮集团资产从 5980 亿元上升至 7000 亿元，收入从 4984 亿元增长至 6350 亿元，而大悦城资产录得 -56 亿元，收入增加 20 亿元。

于是，中粮集团再度对地产平台进行重组。一方面，两个上市平台核心高管团队进行合并，其中，" 老中粮人 " 姚长林，即大悦城董事长，在 2024 年 6 月开始兼任大悦城地产董事长。

另一方面，大悦城确立了 "1123" 战略体系。对此，在 2025 年 6 月的股东大会上，姚长林曾解释，" 第一个 1，就是提升商业引领地位，通过商业稳定的利润贡献，助力公司穿越行业周期。对于住宅开发业务，即第二个 1，公司会聚焦中粮好房子，不断跟踪研究优质地块，做一成一，实现高质量发展 "。

在组织架构上，6 月，大悦城将商业管理中心调整为商业事业部，旨在提高商业管理专业能力、核心竞争力和品牌影响力。

现在，中粮集团又想先造一个华润万象商业。