文 / 瑞财经 孙肃博

经历了 14 个月的辅导期后，湖南初源新材料股份有限公司（以下称 " 初源新材 "）的上市申请终于获得了创业板的受理。

初源新材所处的感光干膜行业具有较高的技术门槛，长期以来由外资及台资企业主导市场格局。

近年来，在国家政策推动下，感光干膜国产化进程加快，初源新材作为内资企业中技术成熟的代表，已建立覆盖树脂合成、光引发剂、配方设计及制造工艺的全链条核心技术体系。2024 年，其全球市场占有率达 13.2%，排名前三，内资企业中居首。

瑞财经《预审 IPO》注意到，此次 IPO 前，初源新材为无控股股东状态，实控人肖志义除了通过四家合伙企业合计控制公司 45.19% 表决权外，还通过绑定自己的三个堂兄弟姐妹为一致行动人，最终可以控制公司 52.14% 的表决权。

除三位堂兄弟外，肖志义的一致行动人此前还包含其两位叔伯控制的娄底市五福堂科技发展有限公司（简称 " 五福堂 "）。值得注意的是，在此次递表四个月前，五福堂已转让了所持全部股份退出，套现金额高达近 5 亿元。

随着上市进程进入问询阶段，监管层对关联方认定、资金流向等问题的追问，或将揭开这场 " 家族撤退 " 背后的真实意图。

01、家族二代上位史

1996 年，湖南省涟源市茅塘镇石门村的肖家五兄弟肖自江、肖安江、肖佐江、肖日江和肖春江在家门口创办了涟源市宏宇搪铝工业有限公司，也就是湖南五江控股集团有限公司（以下称 " 五江集团 "）的前身。

近 30 年后，五江集团已发展成为一家涵盖新材料、轻化、建材、商贸、农业等产业的大型集团，总资产超过 700 亿元，在 2024 年中国民营企业 500 强榜单中排名第 269 位。

从持股比例来看，五江集团目前由大哥肖自江及二弟肖安江各持股 50%。但据传，五兄弟中的掌舵人还是大哥肖自江，肖安江则负责集团的财务管理和资本运作，肖佐江在集团中负责市场营销和品牌建设，肖日江专注于技术研发和创新，肖春江负责集团的人力资源管理和企业文化建设。

长江后浪推前浪，随着时间的流逝，肖家五兄弟的创业传奇正悄然让位于家族二代，而初源新材如今的实际控制人肖志义正是肖家新生代的代表。

不过，肖志义并非肖自江、肖安江之子，而是二人的侄子。

肖志义出生于 1980 年，2006 年 4 月在长春理工大学完成了研究生阶段的学业，获得了材料学硕士学位。毕业 4 个月后，他就进入了五江集团旗下一家负责电路板用感光干膜生产、销售的子公司担任总经理兼技术总监。

五年后，" 湖南瑞钛新材料科技股份有限公司 "（以下称 " 瑞钛新材 "）正式成立，肖志义担任该公司总经理兼技术总监。

瑞财经《预审 IPO》注意到，瑞钛新材成立之初，背后股东多为肖氏五兄弟的后代，除了肖志义，还包括肖琰彦、肖小红、肖志军、肖志彦。其中，肖志彦、肖琰彦是肖安江的孩子，肖小红、肖志军是肖自江的孩子。

持股比例方面，众兄弟姐妹中，肖志军除了直接持股 8.125% 外，其和妻子李琼全资控股的湖南智中投资管理有限公司还持股 29.1667%，持股比例最高。而肖志义仅直接持股 3.8889%，持股比例最低。

有意思的是，瑞钛新材刚成立直至 2012 年 5 月 18 日八个月的时间里，肖志义一直是法定代表人。2012 年 5 月 18 日至 9 月 19 日，法定代表人短暂的变更为了肖自江，后又变回了肖志义，直到 2016 年 6 月 1 日。目前，瑞钛新材的法定代表人为肖安江。

初源新材成立于 2017 年 11 月，初始股东为肖自江、肖安江及肖自江之子肖志军全资持股的五福堂。起初，公司名称延续了 " 五江 " 风格，为 " 湖南五江高科技材料有限公司 "。2023 年 9 月完成股改后，公司名称才变为现在的 " 湖南初源新材料股份有限公司 "。

2020 年底，肖志义卸任了瑞钛新材的总经理兼技术总监，担任初源新材的总经理兼研发负责人。2021 年 10 月起，肖志义正式成为初源新材的董事长。

值得一提的是，初源新材递表前拥有的 7 个商标中，仅有 1 个是申请取得，其余均是从瑞钛新材处受让取得。而除了商标，初源新材从瑞钛新材受让了部分专利。对此，初源新材表示，相关方已签署相关转让协议，不存在纠纷或潜在纠纷。

此外，瑞财经《预审 IPO》穿透招股书发现，肖志义正式成为初源新材的董事长的次年，即 2022 年，初源新材因产能爬坡等原因，曾委托瑞钛新材为公司加工干膜母卷，并向其支付了委托加工费 1,858.42 万元。

初源新材表示，公司与瑞钛新材按照完全成本加成定价，加成率为 10%，定价具有公允性。2023 年至今，公司已停止委托瑞钛新材为公司提供加工服务。

02、实控人亲戚递表前套现近 5 亿元

从天眼查披露的信息中可以发现，正是 2020 年 12 月 31 日，肖志义实控的湖南君健厚泽投资合伙企业（有限合伙）（以下称 " 君健厚泽 "）、湖南鸿馨瑞达投资合伙企业（有限合伙）（以下称 " 鸿馨瑞达 "）、湖南德润泰投资合伙企业（有限合伙）（以下称 " 德润泰 "）首次持有了初源新材股份。

2021 年 9 月 18 日，肖志义担任执行事务合伙人的湖南铭泰投资合伙企业（有限合伙）（以下称 " 铭泰投资 "）也首次入股了初源新材。除了肖志义外，铭泰投资的合伙人还包括肖小红、肖琰彦、肖志彦。

通过担任铭泰投资、君健厚泽、鸿馨瑞达、德润泰的执行事务合伙人，肖志义合计控制初源新材 45.19% 的表决权，为公司递表前的实际控制人。

同时，2021 年 10 月，肖小红、肖琰彦、肖志彦还与肖志义及其控制的铭泰投资、君健厚泽、鸿馨瑞达、德润泰达成了一致行动协议。作为肖志义的一致行动人，肖小红、肖琰彦、肖志彦应按约定在公司股东会上行使表决权时，与肖志义控制的铭泰投资、君健厚泽、鸿馨瑞达、德润泰保持一致。

截至递表前，肖小红、肖琰彦、肖志彦合计直接持有初源新材 6.95% 股份表决权。因此，肖志义可以合计共控制初源新材 52.14% 的表决权。

值得一提的是，2021 年 10 月与肖志义签署一致行动协议的还包括五福堂，即初源新材的初始股东。

不过，2025 年 3 月，五福堂将其持有的初源新材 3,283.6 万股股份分别转让给了中金公司（601995.SH）旗下的安徽交控中金及江苏疌泉中金、穗开投资旗下的穗开艾科、穗开智造及和合穗开、国科投资旗下的国科瑞华北京基金、国科瑞华深圳基金及国科正道、聚源振芯、上海金科、尚成一号、广发乾和等 12 名投资人，合计套现了约 4.93 亿元，自此不再持有初源新材股份。

瑞财经《预审 IPO》查阅后发现，自 2019 年 9 月起，五福堂由肖自江、肖安江兄弟俩分别间接持股 50%。也就是说，递表前，肖自江、肖安江合计套现了近 5 亿元资金。

早在 2022 年初，五福堂就开始出售初源新材的股份。彼时，其将持公司 3.73% 股权分别转让给了瓴泓众诚、南粤睿融叁号、潇湘瑞嘉及湖南省国资委实控的湖南高新创投、常德柳叶湖、湖南移动互联网，合计套现了约 1.57 亿元。

瑞财经《预审 IPO》注意到，肖小红、肖琰彦、肖志彦也曾进行过转股套现。2023 年 6 月 -8 月期间，肖小红将 0.54% 股权以 2,652 万元转让给了星壹聚源，将 0.33% 股权以 1,650 万元作价转让给了长沙昀瀚普；肖志彦、肖琰彦各自将 0.27% 股权以 1,326 万元转让给了星壹聚源，将 0.17% 的股权以 825 万元作价转让给了长沙昀瀚普。

截至递表前，在初源新材的众多投资方中，广东南粤基金集团有限公司（以下称 " 南粤基金 "）控制的四家投资主体南粤睿融贰号、南粤睿融叁号、南粤睿融肆号、应波凤鸾合计持有表决权 6.04%。穿透股权后可以发现，南粤基金背后的实控人是广州市增城区国有资产监督管理局。

03、三年研发投入超 1 亿元

未披露同行可比公司研发数据

初源新材在招股书中披露称，公司长期自主研发，掌握了感光干膜生产中的核心原料合成、配方设计、制造工艺等核心技术，包括碱溶性树脂设计和合成技术、多性能产品的配方技术、精密高速干膜涂布技术等，具备高解析 / 附着特性、高盖孔特性、高耐电镀性的感光干膜的研发和生产能力。截至报告期末，公司拥有专利 53 项，其中发明专利 20 项。

2022 年、2023 年及 2024 年，初源新材的研发费用分别为 3,262.14 万元、3,790.45 万元、3,966.55 万元，研发费用率分别为 3.59%、4.26%、3.75%。

三年时间，初源新材累计在研发方面投入了 1.1 亿元。不过，初源新材未在招股书中列出同行业可比公司的研发投入数据情况。

根据《深圳证券交易所创业板上市公司证券发行上市审核问答》问题 22 和《再融资业务若干问题解答》问题 31，同行业可比公司指的是截止最近一个期末，证监会上市公司行业分类结果中，同一行业大类代码下的所有公司，ST 类公司可以除外。在进行实际对比时，上市公司不得随意增删可比公司，行业分类结果中的同类上市公司缺乏可比性的，应在对比结果后另行分析说明。

WIND 数据显示，2024 年，初源新材的同行业公司长兴材料（1717.TW）、福斯特（603806.SH）、容大感光（300576.SZ）的研发费用分别为 3.64 亿元、6.57 亿元及 0.52 亿元，均高于初源新材。

虽未披露同行可比公司的研发投入数据，但初源新材对公司的主营业务、收入规模、市场地位与同行业可比公司进行了对比。据初源新材披露称，公司于 2024 年感光干膜销售规模全球排名第 3，内资排名第 1。

在初源新材披露的同行业可比公司名单中，瑞财经《预审 IPO》还注意到了行业龙头——力森诺科。

此前有媒体报道称，初源新材、瑞钛新材等涉嫌侵犯力森诺科在感光干膜领域的中国专利权，力森诺科对此已提起诉讼。报道中，还附上了来自力森诺科官网的截图，而截图中提到的 Hunan Initial New Materials Co. ltd 正是初源新材的英文名称。不过目前，力森诺科的官网已找不到截图中的诉讼公告。

另据瑞财经《预审 IPO》注意到，初源新材对于研发人员的股权激励规模要少于销售人员和管理人员。

2023 及 2024 年，初源新材销售费用中的股份支付金额分别 825 万元、1054 万元，管理费用中股份支付金额分别为 1223 万元、1532 万元，而研发费用中股份支付金额分别仅为 150 万元、193 万元。

此外，截至 2024 年末，初源新材的研发人员共 71 人，占员工总数比例为 10.89%，其中核心技术人员仅有 3 人，分别为肖志义、安德烈、董祥波。而作为公司董事长、总经理、研发负责人的肖志义 2024 年薪酬为 152.24 万元，是安德烈的 4.9 倍，是董祥波的 2.5 倍。

04、营收突破 10 亿

超六成募资用于扩产

报告期内，初源新材业绩小幅波动，营业收入从 2022 年的 9.1 亿元略降至 2023 年的 8.9 亿元，2024 年升至 10.57 亿元；扣非归母净利由 1.49 亿元微增至 1.5 亿元。

报告期内，初源新材的毛利率分别为 34.74%、39.04% 和 35.39%。初源新材解释称，公司 2024 年度的毛利率较 2023 年度下降主要系 2024 年产品销售单价下降所致。

瑞财经《预审 IPO》穿透招股书发现，报告期各期，初源新材的核心产品之一 HD 系列的销售均价分别为 4.82 元 / 平方米、4.51 元 / 平方米、4.20 元 / 平方米；另一核心产品 HR 系列的销售均价分别为 4.06 元 / 平方米、3.98 元 / 平方米、3.79 元 / 平方米。

产品销售均价下滑的同时，初源新材主要产品的产能利用率先升后降。报告期各期末，初源新材产能利用率分别为 80.02%、89.69% 和 84.62%。

而此次 IPO，初源新材共计计划募资 12.2 亿元，其中约 6.03 亿元将用于 " 龙南初源新材料有限公司高端感光干膜新建项目 "，1.86 亿元将用于 " 江西初源新材料有限公司高端感光干膜建设项目 "。

初源新材在招股书中表示，" 江西初源新材料有限公司高端感光干膜建设项目 " 的实施，将快速解决公司短期内将会面临的产能不足的问题，提高生产能力，保障公司业务规模稳步增长；" 龙南初源新材料有限公司高端感光干膜新建项目 "，将在已有产线生产技术的基础上，引入更为先进的生产设备和优化生产环境，主要生产高性能、创新型感光干膜，满足客户对高端产品日渐增长的需求。

附：初源新材上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：华泰联合证券有限责任公司

发行人律师：湖南启元律师事务所

审计机构：天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：沃克森（北京）国际资产评估有限公司

相关公司：五江集团