东海证券股份有限公司姚星辰 , 吴康辉近期对燕京啤酒进行研究并发布了研究报告《公司深度报告：内外兼修，焕发新机》，首次覆盖燕京啤酒给予买入评级。

燕京啤酒 ( 000729 )

投资要点：

成长势能强劲，走出低盈利困局。1）收入端：得益全国化大单品 U8 放量，并形成规模效应，公司成长势能充足，2019-2024 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 5.04% 和 35.64%。

2）成本端：推进产销分离，产能利用率与人效显著提高，2019-2024 年产能利用率提升 6.62pct 至 46.86%，折旧摊销占收入比例下降 1.59pct 至 4.64%；人均创收与人均创利分别提升 5 倍和 60%。3）利润端：有效税率降低，推动盈利能力提升。之前子公司大幅亏损，形成了大量递延所得税资产，因此无法抵减所得税费用，公司有效所得税率较高。2021-2024 年，除燕京母公司、漓泉、惠泉等主要盈利子公司外的其他子公司亏损额减少 89% 至 1.08 亿元，有效税率下降 18.38pct 至 15.78%，2024 年归母净利率为 7.20%（同比 +2.66pct）

量稳价增的主旋律不变，产品结构优化空间仍充足。1）量：啤酒主力消费人群以 18-49 岁为主，自 2013 年啤酒主力消费人群见顶后，啤酒产量逐步下降，但 2021 年以来啤酒产量企稳。我们根据国家统计局每年出生人口数据测算，2025-2030 年啤酒主力消费人群数量 CAGR 为 0.17%，预计啤酒行业产量稳中有升。2）价：当前啤酒行业集中度高，中国五大啤酒公司的市场份额超过 90%，我们测算 2024 年 CR5 达 90.73%。在行业集中度提升有限的背景下，" 价增 " 仍为龙头推动业绩增长的主要手段，结合各啤酒企业的产品结构，中高端产品销量比重的提升空间较充足，预计高端化仍为行业发展主旋律。

成长路径明晰，空间广阔。1）产品端：拓展 U8 系列产品，打造第二个全国大单品。公司计划推出 U8 系列产品，助力 U8 体量扩大与生命周期延长，同时加快 U8 罐化率的提升速度，发力零售渠道。此外，公司将通过 U8 大单品的经验，打造第二个全国大单品。2）渠道端深挖优势市场，百县、百城工程开拓弱势、空白市场。华北地区毛利率相比华南仍较低，公司将深挖北京、河北、内蒙古优势市场终端单点效率，提升 U8 销量占比，助力华北毛利率提高。另外，公司积极拥抱即时零售渠道，及以 " 百县工程 " 和 " 百城工程 " 为抓手，通过总分共建的方式，共同开拓弱势和空白市场。3）生产端：构建卓越管理体系，推动效益释放。为提高工厂效率、稳定质量和节约成本，公司构建了卓越管理体系，对生产过程中的操作和管理都设置了量化指标、标准动作。此外公司积极推进全国多地产线升级，产能利用率提升有望降低折旧摊销，并提升盈利能力。若假设燕京啤酒产能利用率提升至青岛啤酒和华润啤酒的均值 53%，测算折旧摊销费用节省 0.79 亿元，增厚净利润 0.67 亿元。

投资建议：" 十五五 " 发展方向明确，U8 成长势能保持强劲，未来可期。2025 年 1 季度 U8 延续 30% 以上的增速，1-5 月销量已突破 40 万吨，销量占比达 23%，相比 2024 年末提升 5.5pct。随着公司扎实推进市场建设，大单品势能持续兑现，及进一步降本增效，盈利弹性值得期待。预计 2025/2026/2027 年公司归母净利润分别为 15.03/18.05/21.10 亿元，增速分别为 42.41%/20.08%/16.87%，对应 EPS 为 0.53/0.64/0.75 元，对应当前股价 PE 分别为 24.13/20.09/17.19。首次覆盖，给予 " 买入 " 评级。

风险提示：U8 销量增长不及预期、产品结构升级不及预期、食品安全问题。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 21 家机构给出评级，买入评级 16 家，增持评级 5 家；过去 90 天内机构目标均价为 15.42。

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