作者   |   余纪昕 唐曜华  

编辑   | 方海平

新媒体编辑   |   实习生 宋语菡

本文选自《2025 中国资产管理发展趋势报告》，该报告将于 8 月 16 日盛大召开的 "2025 资产管理年会 " 上隆重发布。

回顾 2025 年上半年，全球资本市场风云变幻，板块轮动更加迅速密集，投资风格切换显著。

随着投资者对收益性和安全性的双重诉求愈发强烈，资管机构更需要迅速调整投资组合配置策略，以应对市场环境的高波动性。7 月下旬，21 世纪资管研究院向 20 位来自不同资管机构的专业投研人士发起调研，并对包括理财、险资、公募基金、券商资管的不同类型机构的相关投研负责人进行采访，呈现 2025 年中期的市场主流趋势预期和投资策略转向。

一、宏观经济：政策发力与市场信心修复将共同塑造宏观经济图景

宏观经济走势上，今年上半年国内生产总值同比增长 5.3%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长 5.4%，二季度增长 5.2%。

对于下半年，21 世纪资管研究院的问卷调查显示，国内经济增长的主要驱动力或将呈现多元化特征。市场预期基建投资和政府消费仍将发挥稳增长的关键带动作用，同时科技创新和绿色发展也将成为重要引领。

在影响宏观经济走势的因素方面，" 财政政策扩张刺激力度 " 居于首位，稳增长力度显得尤为关键。

汇率方面，市场对人民币汇率持稳中向好的整体预期占主流。

值得注意的是，在本次问卷调研中，关税等外部因素仅受 2.44% 的受访资管机构投研人士选择，在 " 双循环 " 新发展格局下，内因主导成为市场共识。整体来看，政策端发力与市场主体信心修复将共同塑造下半年的宏观经济图景，而内生动能的培育仍将是长期课题。

二、权益市场：具备跃升的潜在动能

回顾今年上半年的资本市场表现，权益市场方面，A 股呈现典型的 "N 型 " 震荡上行态势。截至 6 月 30 日，上证指数收报 3444.42 点，上半年累计上涨 2.76%；深证综指上涨 5.99%；创业板指微涨 0.53%。市场风格分化明显，小盘成长股表现突出，北证 50 指数以 39.45% 的涨幅领跑全场。

从今年市场表现来看，受海内外多重因素交织影响，A 股 2025 年上半年走势分阶段呈现 " 上行 - 震荡回调 - 上行 " 特征，整体形成 "N 型 " 走势。

资料来源：Wind，21 世纪经济报道

年初至 3 月中旬，在 DeepSeek" 横空出世 " 带来的政策东风下，科技股板块强势崛起，带动 A 股市场快速拉升，上证指数从年初 3200 点附近一路攀升至 3 月 8 日的高位 3429.76 点。而后，随着特朗普政府宣布所谓 " 对等关税 " 政策推出，权益市场进入震荡调整阶段，最低下探至 4 月 7 日的 3096.58 点。4 月中旬至 6 月底，随着国内政策积极发力，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，市场重回上行通道，返回到了 3400 点上方。

细分赛道来看，科技与消费板块表现突出，" 双轮驱动 " 效应显著，AI 科技、智能制造、新消费等领域景气度持续提升。行业表现方面，贵金属板块上半年以 32.89% 的涨幅领跑全市场，同时高股息策略持续受到资金青睐，银行、保险等低估值、高股息板块以防御属性表现稳健。

有多位受访人士认为，现阶段 A 股及港股都还处于 " 估值洼地 "，下半年整体跃升的潜在动能仍足。

关于权益市场，问卷调查结果反映出当前市场主流观点对 A 股下半年的表现普遍看好。受访投研人士对 2025 年下半年权益市场的板块偏好具有较高的趋同性。

可见，尽管近期市场风格偏向高股息资产，但机构投资者对科技、医药等成长性行业的中长期前景仍保持较高信心。新能源、军工和有色金属等周期性板块的长期投资价值亦获得机构关注，而银行股在上半年的强势表现后，其下半年的合适入手点位机会在投研人士看来已相对有限。

投资策略方面，调研结果表明，尽管高股息和低估值等稳健策略仍受重视，但成长股投资重新成为机构主流预期，反映市场对经济转型下长期增长机会的持续看好。同时，核心资产与高 ROE 策略保持稳定吸引力，而传统打新和小市值风格则相对边缘化。

机构偏好上，2025 年上半年险资加仓股票趋势明显，尤其偏爱银行股，这背后既有长期资本入市的政策导向，也有债市需求部分转向股市，非标资产到期规模的扩大加剧资产再配置需求的因素。

一系列作用下，险资似乎正打破 " 重固收、轻权益 " 的传统格局。截至今年 7 月底，险企年内举牌达 21 次，超 2024 年全年并创近五年新高，其中以平安人寿、中国人寿等保险机构尤为活跃。国海证券研报也称，保险一季度的新增投资中，有 44.8% 投向了权益资产，较去年的 10.4% 大幅增加。

某大型险资权益投资部负责人则对记者表示，除银行股等业绩稳定性强的高股息板块外，现阶段，他们目前对权益其他赛道其实还是保持 " 谨慎乐观 "，下半年加仓个股时会重点把握细分赛道领域和入场时机。

行业板块方面，上半年表现抢眼的科技股在下半年能否延续火热行情？资管机构偏好何种方向的权益投资机会？

一家大型券商资管 FOF 投资部人士向记者表示，下半年权益方面，短期可能在资金风险偏好高时适当加配点科技股；如果后续 DeepSeek-R2 推理模型出了，届时会再重点看下科技板块的表现。

某国有大行理财子公司权益投资交易人士则称，股市方面，看好新消费主线的投资机会，包括国潮品牌、康养产业等领域的相关权益资产，这些新兴产业赛道正在形成新的增长极。

贝莱德基金量化及多资产投资总监王晓京此前对记者表示，" 回看欧债危机，或者 20、30 年前的日本，会发现股票的逻辑变了，需要用理论的现金流价值来分析股票资产的投资方式。具体的投资方向可以分为三大类，这三类投资逻辑都与低利率环境有关，本质是在不同阶段中寻找现金流和风险溢价的价值。"

第一类是具备绝对现金流价值的股票，比如高股息、强自由现金流企业。这类公司基本面清晰，模型可验证，适合价值投资者持有。

第二类是广义消费行业，但不局限于传统消费。比如近期汽车、电子、家电等行业在 " 以旧换新 " 等政策推动下，也显现出良好现金流能力。这一类公司通常具备成熟商业模式，能够将政策红利和消费趋势快速反映在财务报表中，适合结合量化工具或基本面分析方法来捕捉机会。

第三类，是传统的高增长板块，比如 AI、医药、银发经济等，这些行业短期尚不盈利，现金流较弱，但具备远期估值预期和增长空间。这类资产受情绪影响大，需通过情绪指标、券商推荐、社交媒体分析等另类数据加以跟踪。

三、固收市场：债市 " 拥挤度 " 创新高

对于固收市场而言，去年和今年的债市之间有着比较明显的分割。2025 上半年，债券收益率演绎了一轮 " 倒 V 型 " 行情。

一季度受央行流动性投放谨慎影响，资金面持续紧平衡，非银机构交易员曾感慨隔夜资金成本高企。据本报今年 3 月报道，部分大行曾在一季度末进行抛售浮盈老券的操作，来调节报告期的投资收益账面表现。叠加央行 1 月暂停国债买卖操作，10 年期国债收益率从年初 1.6% 的低位攀升至 3 月中旬的 1.9%。二季度随着资金面改善及 5 月降准降息落地，收益率震荡回落，6 月末报 1.64%，基本回归年初水平。

较去年而言，2025 年上半年的债市表现出 " 低利率、低利差、低波动 " 特征。10 年期国债收益率主要在 1.64%-1.8% 区间窄幅震荡，波动幅度较去年债牛行情时期明显收窄。市场走势主要受资金面和股债跷跷板效应驱动，整体缺乏突破关键上下限点位的关键催化因素，这一波动区间已基本成为市场共识。

一方面，今年债市的投资仍面临着 " 资产荒 " 延续的利空因素，在化债政策的推进下，城投债、境外债等高息债券资产的供给持续缩量。但资金面上，债市仍存在利好支撑，包括二季度央行公开市场操作的流动性投放呵护，以及银行存款搬家带来的低风险偏好资金大量涌入固收型理财产品和债基。

债市整体走向上，本次问卷调研数据则显示，市场对低利率环境的普遍预期延续，目前预期利率大幅反弹的可能性还较低。

在风险层面，本次受访机构认为债市面临多重挑战。

债券投资策略方面，本次受访者 2025 年下半年倾向于采用的债券投资策略中，最受青睐的是波段交易策略，而对小众高收益债所带来的信用风险持谨慎态度。

总体来看，机构观点下，2025 年下半年债市大概率延续低利率格局，但债券投资经理仍将在经济复苏、政策转向和流动性风险之间保持警惕，在追求收益的同时做好仓位久期和杠杆管理。机构投资者在下半年债市操作上更倾向于灵活交易与风险控制并重，对信用风险的偏好虽有回升但仍保持克制。

在机构投资配置行为方面，去年全年的债牛狂热过去后，今年上半年捉摸不定且波动不大的低迷行情对资管机构来说变得较为艰难。

具体来看，一是债市机构对利率债的高频波段交易已日趋 " 内卷 "，多位大行金市部债券交易人员表示，现阶段更加注重把握买卖时机。

二是普遍采取拉长久期策略，专业人士指出，当前基金久期已突破新高，杠杆率接近历史高点，信用利差逼近低位，债市 " 拥挤度 " 显著提升。机构研究称，今年公募债基有两轮明显的拉久期动作。值得关注的是，久期拉长，就意味着持仓头寸对收益率变动更加敏感，即产品抗跌能力相应减弱。

下半年，在债券性价比相对降低的背景下，机构对固收类资产的配置需求是否会更多转投权益及其他赛道？

一位保险资管固收投资经理向记者表示：" 我认为债券还彻底没到熊市阶段，持券仓位拿着就行了。我还是倾向每个品种按自己逻辑来判断吧，债券固收市场有自己的逻辑，不是这个不行就非得买另一个。"

面对利率处于低位、利率债和信用债性价比开始 " 走下坡路 " 的情形，不少资管机构都在固收投资的低利率环境下积极求变。凭借 " 股债双性 " 兼具所带来的潜力，可转债 2025 年上半年可谓风头正盛。中证转债指数在 6 月 23 日 -27 日单周大涨 2.1%，创下其年内最大的单周涨幅。

但亦有机构已开始警惕可转债在市场过度追捧下带来的估值风险。某券商资管债券投资经理向记者称，银行转债估值已处于相对高位，自己所在机构上半年已逐步减持；下半年，计划在控制回撤的前提下，适当提高优质转债和行业 ETF 的配置比例，重点布局科技和新能源领域，但仍会保持行业均衡配置。

一位基金公司可转债买方研究员向记者分析指出：" 上半年转债市场行情主要是被小微盘标的拉上来的，叠加纯债‘赛道’的资金溢出效应，共同推动了可转债市场的行情走牛。" 但他同时强调，这都是基于看好股市的表现，从当前估值水平来看，可转债整体已经处在市场定价的高位区间。

某国有行理财子投资经理告诉记者，" 还是有机会入场的，但短期确实有点过热了，长期主要还是‘资产荒’和转债供给收缩、供需失衡的逻辑没办法逆转——很多转债转股了，所以转债本身容量收缩。"

四、全球市场：海外资产不确定性骤增

2025 年上半年中，海外资本市场投资趋势波动性骤增。美元方面，其一转往年的强劲走势，开始逐渐走弱；美股方面，此前一直波动上行的美股在一季度迎来暴击；欧股方面，长期疲弱的欧洲股市在大规模财政刺激计划和降息的双重加持下，迎来机构资金的大幅流入。

当前全球降息潮中，美国作为关键变量之一，其政策调整将影响各国资本市场。而美国的财政赤字还在持续扩大，今年通过的 " 大而美 " 财政法案并未解决核心问题，市场看不到任何财政转向的迹象。这也意味着，传统的财政周期规律不再适用，全球经济正处于一个 " 没有历史可借鉴 " 的全新阶段。其次，美联储的降息预期极为混乱，其背后反映的是通胀数据的不稳定。目前美国通胀波动幅度达到了三倍标准差，政策前景因此变得模糊，也让市场难以做出基于数据的理性判断。

下半年 " 赛程 " 已至，资管机构对全球资本配置走向 " 怎么说 "？

本次的问卷调查显示，整体来看，投研机构对港股的预期明显好于美股，反映出对其行情修复的高度期待。

瑞银投资银行中国股票策略研究主管王宗豪认为，香港市场在短期内将面临一定压力，因为外卖和其他行业的竞争压力可能导致盈利预测下调。尽管如此，随着 " 反内卷 " 动能上升，政策变化似乎在酝酿中，而南向和国际投资者可能提供资金流入支持，因为与其他境内资产和全球股市相比，港股估值仍具有吸引力。

关于境内资产方面的调查结果显示，资管机构对避险资产和通胀对冲工具的配置需求较强。值得注意的是，一、二线核心城市不动产仅获 3% 的支持率，有持续遇冷之势。

在不受推荐的资产方面，非标资产以 19.05% 的回避率高居榜首，凸显市场对其风险隐忧的持续警惕。

值得关注的是，银行存款、货币基金和一二线核心城市不动产也得到和非标资产同样高比例的回避建议，亦有 16.67% 受访者表示下阶段不看好利率债的投资价值。可见低利率环境下，现金类和地产作为传统稳健型资产的配置吸引力正在下降。

整体来看，机构投资者在境内资产配置上呈现出 " 向风险要收益 " 的明显倾向，对低息收益薄弱的利率相关品种普遍持规避态度。

境外资产方面，本次资产配置调查显示，受访资管机构对美股、港股配置意愿相对较高，避险资产在经历上半年的过热行情后仍保持一定吸引力。

对美债市场，一家外资资管机构的固收投资负责人认为，短端收益率上行空间有限，因为降息预期限制了上行，但长端利率的不确定性较高，受到通胀、财政赤字等多因素推动，上行可能更大。因此，美债短端具有交易价值但配置价值不高，长端则风险较大。

一家大型券商资管 FOF 投资部人士则告诉记者，" 我们今年计划增配黄金资产，只要持仓比例控制在 10% 以内，在我看来都算合理配置。但加仓时机需要审慎把握，尤其要密切关注海外格局动向。"