作者   |   独行侠

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7 月以来，A 股大市相当强势。在上周四遭遇反内卷力度不及预期等利空之下，本周不但修复跌幅，还不断创新今年新高，离去年 10 月 8 日盘中创下的 3674 点仅一步之遥。

市场持续亢奋，让不少人开始憧憬牛市，认为接下来不仅要突破 3674 点，还要拿下 2021 年 2 月的 3731 点，且有望冲击 4000 点。与此同时，不少人畏高，认为当前估值过高，且对经济增长预期过于乐观，对反内卷不及预期等利空没有进行有效定价。

那么，到底如何看待当前大市？接下来的机会又主要聚焦在哪里？

01

在 A 股市场，不管是交易基本面的，还是做趋势的，亦或是做技术的，最终行情走向终究要落脚在资金面。当资金净流入大于净流出，那么会驱动市场上行，反之亦然。

因此，什么样的主导资金，就会形成什么样的市场风格。

2017 年，中国股票市场走出了一波漂亮的蓝筹 50 行情。其中，上证 50 全年大涨近 30%，远超上证指数 6.5%、中证 1000 指数 -17% 的表现，超额收益非常明显。这背后主导力量是北向资金。

2017 年，北向资金净买入近 2000 亿元，超过 2014-2016 年三年之和，而这些外资偏好就是 A 股核心蓝筹大票。

再看 2020-2021 年 2 月，A 股呈现更加极端撕裂的 " 牛头熊 " 行情——沪深 300 在 2 月 18 日拿下历史最高记录的 5930，超过 2015 年、2007 年的历史大顶。估值 PE 倍数去到了骇人听闻的 17.5 倍，远超 10 年来平均估值中线的 12.3 倍。

这一波茅系超级行情，主导力量是公募主动型基金的大扩容。据中金公司，2020 年，公募基金占 A 股自由流通市值的 11.6%，远超 2019 年的 6.8%，2021 年进一步提升至 13.6%。

2024 年开始，银行为首的红利资产表现非常强势，不断刷新历史新高，成为上证指数大涨的核心驱动力量之一。据统计，2024 年以来，上证指数、沪深 300、中证 500、中证 1000，涨幅分别为 22.2%、19.6%、16.5%、16.2%。上证表现持续超过中小票，这在 A 股历史上也是比较罕见的。

2024 年以来，中证银行累计暴涨 53%，且连续两年领涨大 A。这又是为什么？

我们依旧从资金面角度去分析。据统计，截止 2024 年末，A 股 ETF 市场规模已有 3.7 万亿元，较年初增长 1.7 万亿元，增幅高达 83%。其中，股票型 ETF 累计资金大幅流入约 1.05 万亿元，同比增长 92%。其中，" 国家队 " 为稳市，为 ETF 净流入绝对大头。

除此之外，保险资金是排名第二的净资金流入方。据统计，2024 年 Q1 末到 2025 年 Q1 末，险资所持有的股票规模已经从刚超过 2 万亿逼近到了 3 万亿。

ETF 会大量配置宽基类指数，受益最为明显的就是银行为首的权重板块。要知道，在沪深 300 指数中，银行行业占比第一，高达 14.9%。另外，保险资金基于长期稳定回报诉求，配置板块必然倾向于大票、蓝筹、红利等特点。

两股边际增量最大的主力资金，均倾向于配置银行为首的红利资产，那么银行板块持续走高就不难理解了。

那么，A 股接下来还有哪一路资金还有很大边际增量呢？

02

2024 年，A 股自由流通市值为 43.6 万亿元。其中，散户投资者占比高达 54%，公募占比 10.3%，保险占比 8.8%，外资占比 7.5%、私募占比 6%。

虽然散户投资者持仓占比最大，但因数量最多，对市场的话语权相对还是比较低。目前，机构投资者仍然是主导 A 股市场的重要力量。其中，五大主力分别为公募主动基金、被动 ETF 基金、保险资金、北向资金以及私募基金，累计持仓规模逾 15 万亿，占到 A 股流通市值的近 40%。

这五大机构资金，谁边际增量越大，就越可能主导市场结构。

我们一项一项来分析。公募主动基金规模占比自 2021 年见顶后持续下滑，伴随以沪深 300 为首的蓝筹股持续下跌，且旱涝保收的收费机制，已导致大批基民信任流失，占比从 2021 年的 13.6% 逐步回落至 2024 年的 10.3%。

北向也不太可能成为未来主力增量资金。2016-2023 年，北向资金净流入 A 股每年分别为 607 亿、1997 亿元、2942 亿、3517 亿、2089 亿、4321 亿、900 亿、437 亿。可见，北向流入 A 股最疯狂的时间年份是 2017-2021 年，之后就持续疲态了。

2024 年第四季度，北向资金更是高位大减持，净流出达到 1364 亿元，全年总计净流出为 615 亿元，为 2014 年互联互通机制创设以来首次年度净流出。现在 A 股的位置高于去年四季度，那么北向会更加谨慎，再度减持流出将有不小概率。

并且，北向资金每日流动披露制度修改后，对 A 股的话语权和影响力已经大为减弱，无法主导市场走势以及市场风格。

私募也不算乐观。2021-2024 年，私募占比分别为 9.4%、8%、8%、6%，呈现明显下降趋势。

除以上三大主力资金外，未来可能的边际增量资金就只有 ETF、还有保险资金了。

短期来看，ETF 要持续净流入，需要 A 股估值水平处于相对低位，因为边际增量更多是来源于国家队，在 3600 点以上的位置，预估国家队不会继续净流入，反而有可能高卖低买。当然，拉长时间看，ETF 仍会持续流入 A 股。

在我看来，保险资金有望成为今年下半年，乃至明年最重要边际增量主力资金。

一方面，是政策驱动。

在今年 1 月，中央金融办、中国证监会、财政部、央行等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。其中，明确提出，对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费的 30% 用于投资 A 股。且保险等资金全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有保险公司当年度经营指标考核权重。

在改革之前，保险不愿意加大力度入市，最重要的一个原因就是会计核算制度下，股价波动会即时影响当期利润，再加上考核周期过短，会进一步影响公司绩效，更愿意把大量资金配置债券。那么，从 2025 年开始，考核等制度大幅优化，有利扫清了保险资金等中长期持续入市的主要障碍。

另一方面，保险资金因近年来债券收益率持续走低，迫使自身加大力度去配置权益市场，尤其是高股息板块。

因此，保险资金接下来有可能主导市场风格切换。

03

如果 7 月底召开的政治局会议，如期兑现了市场关于反内卷全局式、力度媲美 2016 年供给侧改革的话，那么 A 股确实有很强动力持续上攻，演绎一波牛市。但是，会议定调更加谨慎，对反内卷乐观预期进行了明显纠偏，那么上攻动力不足了，反而应该下修才更为合理。

那么，A 股接下来有可能重回保守风格，即回到红利这一条主线上来。并且，保险是接下来重要的边际增量主力，那么红利相关板块更加值得重视，有一定概率跑出超额回报。

红利又主要分为三大类，包括银行、电力、交通运输等为首的类债红利，石油石化、煤炭、钢铁等为首的周期红利，以及家电为首的消费红利。

因为红利从 2024 年开始，持续大涨，有些类型红利估值已经明显偏高，而有的涨幅相对还比较落后。

在我看来，周期红利可能是更好选择。一方面，银行为首的类债红利与周期红利，两者比价，已达到历史 90% 以上分位数，那么也意味着大概率要均值回归，周期红利爆发力要更强一些。

另一方面，反内卷进一步驱动周期红利。虽然政治局会议定调反内卷更加温和，但大方向依旧要反内卷，那么仍然将驱动周期板块迎来较长时间的修复，只不过节奏会更慢、更缓。

事实上，7 月初以来，红利内部已经出现了明显分化。其中，钢铁大涨 20.8%、建筑材料大涨 17.9%，基础化工大涨 17.6%。而公用事业上涨 2.2%，银行上涨 4.5%，涨幅排名靠后。

这一现象未来还可能会持续，且行且珍惜。（全文完）

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