【编者按】消费复苏，科技、互联网浪潮迭起，引发商业地产模式深层次变革。与此同时，存量时代市场竞争加剧，轻资产优势凸显，新时代竞争法则亦在发生改变。

从盘活存量到提振消费，如何通过精细化运营提升资产质量？政策端对商业地产公募 REITs 的鼓励与开闸，又将如何重塑商业不动产领域新格局？

搜狐财经、搜狐地产、焦点财经推出《商业地产幸存者法则》系列策划报道，挖掘商业地产企业经营管理方法论，透视行业发展趋势及价值。本期解读：大悦城控股商业。

出品 | 搜狐地产 & 焦点财经

作者 | 王泽红

编辑 | 吴亚

从 2007 年北京西单大悦城开业起，大悦城控股商业经历十几年的发展，已在商业地产领域树立了自己的地位，大悦城也成为央企中粮集团在商业地产领域的旗舰品牌。

2019 年完成 "A 控红筹 " 资产重组后，大悦城控股成为中粮集团旗下唯一的地产业务平台，住宅与商业双轮驱动，投资物业主要包括购物中心、写字楼、酒店、长租公寓、产业园及工业园等。

当中，大悦城购物中心、写字楼、酒店主要由大悦城控股旗下港股上市平台大悦城地产（00207.HK）进行开发、管理与经营；而长租公寓、产业园及配套商业则是归属于大悦城控股（000031.SZ）。

大悦城控股主要有两条标准产品线，一条是以大悦城为主，以 18- 35 岁城市新生代及青年客群为核心；另一条是大悦汇，以城市主城区或城市副中心的城市新中产及家庭客群为核心。此外，祥云小镇、大悦春风里和悦界主题街区也是其旗下商业品牌。

虽然大悦城控股的商业拓展质量稳定，但由于速度缓慢，整体商业规模处中游水平。同为央企背景，大悦城曾一度与华润万象城并驾齐驱，但由于开发模式、产品定位、发展路线的不同，二者间的距离也正在拉开。

从一线城市到二线城市，从做项目到做资产，从增量开发到存量改造，从重资产拓展到轻资产输出，十几年的发展中，大悦城控股拓展路线几经变化，如今与大多数头部商业地产商一样，正在加速轻资产商业项目的布局扩张。

规模扩张缓慢：

在营项目 29 个，欲加速轻资产拓展

由于商业地产开发周期长，前期资金投入巨大，早期的大悦城控股，主要通过拿地自建的方式拓展商业，项目落地较慢。再加之其 2011 年及之前开业的 5 个项目中，有 4 个由收购得来，导致体量、建筑形态和业态组合均有差异，较难复制，影响早期规模扩张。

为了解决这样的问题，大悦城控股主要采用三种运作模式，通过 " 轻重并举 " 的方式加速项目落地，除了引入合作方共同开发项目，还尝试 " 输出管理 " 和 " 并购基金 " 的轻资产运营模式，。

从其整个发展历程来看，大悦城控股于 2015 年首次尝试轻资产运作模式，通过管理输出的模式接手天津津汇广场，后改名为天津和平大悦城，并于 2016 年发布 " 大资管 " 计划，宣布正式踏上从开发商向资产管理转型的道路。

也就在 2016 年，大悦城控股以 92.89 亿元出售 6 个项目 49% 的股权给 GIC 和国寿的核心基金，分别为西单大悦城、上海大悦城、天津大悦城、朝阳大悦城、北京中粮广场和中粮 · 置地广场，初步实现 " 减重前行 "。

此后两年，其又相继与 GIC 成立 114 亿元境内外并购基金、与高和资本各出资 25 亿成立并购基金，并推动北京大兴火神庙春风里由并购基金出资收购。自此，大悦城控股形成了 " 基金并购 " 和 " 管理输出 " 的轻资产扩张路线。

截至 2022 年末，大悦城控股已布局 46 个商业项目，包含重资产 29 个、轻资产 17 个。其中 29 个在营，商业面积达 304 万平，17 个处于在建、储备阶段，商业面积为 172 万平。29 个在营项目中，包含 18 个大悦城购物中心，总商业面积 265 万平米

从新拓商业项目看，大悦城控股 2022 年新增广州黄埔大悦汇、成都金牛大悦城、沈阳金融中心大悦城等 3 个商业轻资产项目，其中广州黄埔大悦汇是其全新产品线 " 大悦汇 " 首个落地项目。

去年，大悦城控股共开业 4 个商业项目，分别为武汉大悦城、即墨 大悦春风里、绍兴国金大悦城、沈阳 E 馆。2023 年，其计划新开出 6 座商业项目，分别为无锡江南大悦城、北京京西大悦城、天津西青大悦汇、成都金牛大悦城、成都天府大悦城和沈阳金融中心大悦城。

当中，无锡江南大悦城已于 4 月开业，是大悦城控股布局江苏的首个轻资产商业项目，被董事长陈朗称为中粮大悦城轻资产战略的最新力作。

5 月 20 日，大悦城控股召开线上业绩交流会，管理层再次喊出加速轻资产商业项目的布局扩张，副总经理姚长林表示，一方面迅速增加项目数量，形成规模效应；另一方面通过输出商业管理能力，完成从开发运营商向资产管理商身份的进一步转变。

拆解商业模式：

注重 " 首店经济 "，西单、朝阳大悦城贡献三成租金

在商业运营方面，大悦城控股很注重 " 首店经济 "，2022 年在营商业项目共计引入全国首店近 300 家。

其中，包含北京朝阳大悦城 teamLab 无相艺术空间全球首店、天津和平大悦城周生生京津冀首家旗舰店、成都大悦城星巴克成都首家绿色门店、杭州大悦城弹力星球超级运动中心浙江首店、西安大悦城西西弗主题定制店等。

这也让大悦城贴上了 " 首店收割机 " 的标签，并且在持续强化这一标签，欲将其打造为差异化特色，如北京大悦城将引入奈尔宝旗下 BE1ST 全国首店，北京中粮 · 祥云小镇即将引进 Snow Peak 北京购物中心首店，正在调改升级的北京西单大悦城将迎来银河烧鳗北京首店等。

2022 年， 大悦城地产因对租户减免租金 8.2 亿元，投资物业租金及相关服务收入总额下降 13% 至 34.93 亿元，购物中心、写字楼及其他收入占比分别为 79%、15%、和 6%。具体至购物中心业务，实现销售额约 248 亿元，租金收入录得约 21.58 亿元，平均出租率 93%。

从租金收入来看，大悦城控股商业的租金收入，主要来自于 16 个项目，租金收入达 27.94 亿元，占总租金收入的 80%。

其中，西单大悦城、朝阳大悦城、天津大悦城、上海静安大悦城、沈阳大悦城、成都大悦城和杭州大悦城，租金便高达 19.38 亿元，7 座大悦城贡献了总租金收入的 55%，仅西单、朝阳两座大悦城，租金便超 10 亿，占总租金的三分之一。

做轻重资产：

研究证券化路径，谋划商业地产 REITs

当前，行业正处于不断变革之中，头部房企在商业板块加大轻资产拓展力度，开发企业 " 轻重并举 " 已成为重要的发展模式，包括万达商管、华润置地和龙湖商业等，均在加速拓展轻资产发展，如今大悦城控股也在奋力直追。

一直以来，大悦城控股商业的扩张策略是 " 轻重并举 "，坚持重型持有类项目和轻资产输出项目同时发力，但如今为了大力拓展轻资产，加快低效资产盘活和重资产做轻，正在加快研究重资产证券化路径，并在其 2022 年报中特意强调了这一点。

这条路径目前已成为商业地产商对轻资产模式的另一种尝试，典型如华润置地，目前正在推动旗下的商业地产项目通过资产证券化的方式退出，包括发行 CMBS 和类 REITs 产品实现轻资产化。

据搜狐财经不完全统计，自 2020 年 11 月首次试水以来，华润置地发行资产证券化产品超 10 个，融资金额超过 300 亿元，类型主要为 CMBS 和类 REITs，底层资产主要以万象城、万象汇和华润大厦为主。

如今，大悦城控股商业也瞄准了这一条路径，并在 2021 年成功试水，发行规模为 18.01 亿元的 CMBS，底层资产便是沈阳大悦城。此外，大悦城控股去年获得招商银行 100 亿元并购融资，协议中便包含资产证券化融资内容。

此外，3 月 24 日，国家发改委提出支持消费基础设施建设，优先支持百货商场、购物中心等发行 REITs，为首次以书面形式将商业项目纳入 REITs 试点领域，为独立商业运营商优质零售物业的退出提供了新路径。

大悦城控股在年报中指出，未来伴随 REITs 试点范围扩容，将有望进一步盘活存量资产，促进高质量发展。