7 月底，3 周岁以下幼儿每年 3600 元的《育儿补贴制度实施方案》一经发布，掀起巨大波澜。

可耐人寻味的是，补贴方案发布后，部分社交平台上出现了令人咂舌的一幕：一些网友晒出消费记录，不少国内外婴幼儿企业，产品出现了 30 元到 50 元 / 罐的上涨。

逆流而动的涨价，一举将包括伊利、飞鹤、贝因美等多家耳熟能详的国内乳企送上热搜。

尽管，以上公司后续都证明涨价不实。可通过相关价格查询 APP 比对后不难发现，各家乳企婴幼儿拳头产品虽然在 60 天内整体价格保持稳定，不过，自 7 月 28 日补贴方案正式公布后，一些产品价格也出现小幅上涨。后续，不知是否因舆情发酵的作用影响，以上公司产品又重新下浮，回到了正常区间。

特殊时期涨价风波拨动了国内广大妈妈群体的神经，这与近些年乳企价格战的 " 后遗症 " 不无关系。在新生儿潮退减的浪潮下，国内奶粉市场已进入存量搏杀，连续数年的价格战延续至今，消费者对价格波动已经极度敏感。

此时，若以上企业不厚道地变相 " 吃补贴 "，逆势而动将把自己变得相当被动。

尤其对中国飞鹤来说，该公司超九成营收来自婴幼儿奶粉，一旦自身没能保持好战略定力，或将面临更加复杂的状况。

一、补贴的高估与低估

经过了过去数年业绩疲软，中国飞鹤 2024 年业绩出现一定复苏，终于让这家公司的股东们松了一口气。

今年 5 月底，中国飞鹤在北京朝阳召开了小规模股东周年大会，大会上，公司决定对 2024 年底港股派息，董事会还将以不低于 10 亿港元在未来开展股份回购。这也让以散户为主的参会股东们，对这家乳业老兵的未来有了更多信心。

信心不仅由业绩预期与分红构成。

2025 年 4 月，飞鹤响应了上层生育政策，率先推出 "12 亿元生育补贴计划 "，为全国范围内符合条件的孕期家庭提供不少于 1500 元的生育补贴。更早之前，作为民营企业家代表之一的飞鹤创始人冷友斌，还曾在年初出席了一次规格极高的企业家座谈会。

种种因素作用下，这给了在新生儿退潮期与乳业整体下行期里还愿跟随飞鹤的投资者们，服下了一枚定心丸。尤其是，过去十年飞鹤还拥有了奶源全产业链的核心竞争力，加上较高的成长性、持续高利润表现、高额的分红，以及国内乳企难得的中高端品牌力沉淀，终于让飞鹤收获不少美誉，被称为奶企界的茅台。

可在今年的 7 月 4 日，当飞鹤宣布将用不少于 10 亿元用于回购股份，并维持以往稳定分红时，该公司股价却出现了延续至今的下跌：回购公告后的首个交易日，中国飞鹤股价开盘即跌 14.91%，截至 8 月 8 日收盘，飞鹤市值已跌超百亿。

事实上，自 2025 年上半年股东大会传递出乐观信号后的一个月，飞鹤就在回购股份公告同日，开出了一份业绩预告。按照飞鹤说法，公司 2025 年上半年营收大致在 91 亿至 93 亿，同比下降约 7.92%-9.90%，净利润为 10 亿至 12 亿，同比下降约 36.84%-47.37%，近乎腰斩。

从 21 年新生儿达到巅峰期后一年市值破 2000 亿，再到目前市值来到 400 亿区段，市场对飞鹤价值的剧烈重估，也对飞鹤业绩提出的一系列疑问。

众多因素共同拉低了飞鹤的 2025 年上半年的增长与盈利。其中，政府对企业端补贴减少，成为拖累飞鹤上半年盈利的重要一环：由此往前，2021-2024 年，飞鹤收到的政府补助（资产 + 现金收入）金额已经从 14 亿降低到 6 亿。

此外，原本由飞鹤率先提出、以试图稳住自身市场份额的 12 亿生育补贴，是公司盘活存量市场、以价格加品牌效应顺势出清中小玩家的一次激进又大胆的商业尝试：补贴下放后，飞鹤将为符合条件的孕期家庭提供不少于 1500 元的生育补贴（产品形式），孕满 24 周以上的准妈妈，可在飞鹤销售渠道领取 1 罐实体孕妇奶粉和 5 罐星飞帆奶粉兑换券，有效期 18 个月，每月只能换一听。

这本是商业形式的尝试，目的为获取更强的用户粘性与抢占其他品牌市场份额。一般来说，婴儿一个月需要喝 4 至 5 罐奶粉，一旦形成用习惯，中途很难更换。

然而，飞鹤或许高估 12 亿补贴的获客作用，但有低估了补贴引发新一轮价格战战后对自身财务侧的影响。

此次飞鹤补贴，是过去四年婴幼儿奶粉市场价格战的延续，客观上也催发了行业内 " 补贴战 "。4 月后，伊利、君乐宝等乳企纷纷跟进，均推出了 16 亿元生育补贴。从短期结果预测，补贴力度互相抵扣，头部乳企也难以抢占彼此用户。

可因这次价格战烈度更浓，无疑将对各家财务报表 " 伤害 " 更深：按照各家乳企补贴 5 罐大致推算，相当于婴儿 2 个月的奶粉花费，这也相当于各家企业在婴幼儿乳粉上少了 2 个月左右的营收。

如此自相踩踏，伤害并非均等。飞鹤在婴幼儿奶粉领域已连续 6 年国内销量第一，且公司 2024 年总营收的 90% 都由婴配粉业务贡献。如此一来，相较其他业务多元的乳企，补贴战对飞鹤的压力无疑是最大的。

尤其是，当 2025 上半年堪称 " 惨烈 " 的业绩预告发布后，资本市场纷纷用脚投票，这或许是以冷友斌为首的飞鹤管理层所不希望看到的：在这一场由自身发动的价格战中，原本希望以补贴稳住增长、抢占市场份额，却因全行业跟进导致效果大打折扣，财务侧还进一步挤压利润。此时，付出的代价和取得的回报，又是否能完全符合预期？

二、悄悄涨价不可怕

比起短期补贴战引发业绩的震荡，当下新生儿红利消退，加上更强烈行业竞争综合影响，或许才是飞鹤必须面临的更加复杂的挑战。

2020 年前，飞鹤经历了 2008 年行业质量风波后，借助长期全产业链的布局、生产环节有较强安全保障，由此飞鹤从风暴中安全过关，最终一举突围，并持续了多年高速增长。

可在近些年，增长的乏力、后劲的缺失，几乎为飞鹤的写照。2020 年后，飞鹤的营收就在 200 亿左右上下起伏，难以更进一步，甚至一度出现负增长。同期，飞鹤的毛利和净利也出现较大波动。

对飞鹤近年失速与过去高速增长起到决定性作用的，仍是婴儿潮的涌现与消退。构筑起中国婴幼儿奶粉行业日渐强大的基础，核心在于中国独一无二的新生儿规模优势：2008 年后的十年，中国新生儿普遍维持在 1600 万上下，为整个行业带来了全球范围内无可比拟的行业红利。

于是，处在人口增长巅峰浪头上的飞鹤，2019 年上市后，业绩与股价在随后两年迅速来到巅峰，市值一度超过 2000 亿港元。可 2019 年后，当中国新生儿总数逐渐收缩到 1400 万左右、2021 年则降至 1000 万级别，随后两年又跌破千万时，飞鹤的压力开始激增。

为止住业绩的持续低迷，2024 年飞鹤开始了策略的调整，其中，以提高客单价拿下更多利润，短期内拉高营收。去年初，飞鹤旗下的星飞帆系列等主力奶粉产品几乎全线涨价。相关报道显示，彼时，飞鹤每罐奶粉涨价幅度超过 40 元，其高端产品售价则直逼 450 元 / 公斤，甚至更高。

相对激进的涨价策略，直接拉升了飞鹤整体营收和利润表现。于是，飞鹤 2024 年上半年营收止跌回暖，同比增长 3.7% 达到 100.9 亿。其中，飞鹤超高端产品营收 71.4 亿，同比增长 19.6%，高端系列营收 19.8 亿元，同比下滑 26%。

2024 上半年，飞鹤的毛利率继续提升至 67.9%，一举实现了 19.1 亿的净利润，同比增长 18.1%。

可值得注意的是，去年飞鹤的涨价拉营收的策略，或许难以长期持续。自 2020 年后，飞鹤已成为国内价格最高的奶粉品牌之一。而 2024 年后的再次涨价，其定价或许已经接近高位，今后，若飞鹤试图再次提价以拉动营收和利润，其边际效应或将缩减。

事实上，伴随国内婴幼儿奶粉市场整体缩减，这场存量竞争中，各大奶粉品牌的价格战开打，拉低了行业整体的价格区间。加上用户消费习惯正在改变，已经在价格高位的飞鹤，实际腾挪空间，实际并不算大。

一个直观的例子是，艾媒咨询调研数据显示，2024 年，国内 74% 的婴幼儿奶粉消费者选择 300 元 / 罐以下的奶粉。而作为对比，飞鹤高端产品售价则集中在 350 元 / 公斤与 449 元 / 公斤之间，超高端产品是 450 元 / 公斤或以上，与人群消费习惯迁徙似乎有所背离。

值得注意的是，2024 年初飞鹤奶粉全面涨价后，其实也引起不少消费者的微辞。

并且，农业农村部数据显示，2024 年上半年我国婴幼儿配方奶粉进口 7.77 万吨，同比减 39.1%。中国海关数据显示，2024 中国共计进口各类乳制品 276.8 万吨，同比减少 9.5%，其中，奶粉进口量的降幅最大，减少 17.9%。

从这点上说，在进口奶粉大幅减少的背景下，作为最早成为进口奶粉替代者的飞鹤，其 2024 年虽然营收复苏，可没能吃下太多国外奶粉替代用户份额，这样的表现或许也谈不上理想。

更值得关注的是，时间来到 2025 年后，在行业内发起更惨烈补贴战后，增长压力势必会提升不少。此时，飞鹤在这场角逐中，是否会沉不住气，是否会继续以往的涨价换增长，也值得持续关注。

值得肯定的是，如今齿轮已经开始转动，尤其当价格战吃紧叠加育儿补贴 3600 元逐渐下放，此时，无论哪家乳企，一旦顶不住业绩压力计划或者等待悄悄涨价，无疑将让自己处在一个商业和舆论上都极为被动的位置。

三、定力与纾解

如果看上市后对资本市场几年的态度，飞鹤仍然可称得上是一家厚道的公司：自上市以来，中国飞鹤逐年加大了现金分红力度，从 2020 到 2024 年，飞鹤累计派发股息已超 130 亿。

不过，高分红虽然能在一定周期内安抚投资者情绪，可从长远来看，一切回报都需以业绩为核心支撑。

当下，飞鹤净利润从 2020 年的 74.37 亿降至 2025 年上半年预告的 10 亿元至 12 亿。

市场逐利，难以要求每一个股东都是具有长期定力的真朋友。

问题只能从自身调整才能纾解。可自成立以来，一直扎根婴幼儿奶粉业务的飞鹤，已经过分倚重单一产品结构，导致了该业务营收总占比已超 90%，这也让公司更易在市场周期遭受波动，成为了当下飞鹤业绩下行期的一把双刃剑。

21 世纪第二个十年，中国人口增长浪潮叠加全民消费升级席卷而来。为此，十年间飞鹤以大量营销铺路，极力打造出了自身高端化的婴幼儿奶粉，一定时期内确实迅速提振了自身业绩。

早些年，飞鹤一举砍掉了低端产品线，专注高端。

飞鹤董事长冷友斌就曾表示：" 消费者的认知是这个好的就等于是贵的 "，而飞鹤的奶粉 " 折算成公斤价，是全世界最贵的 "。

并且，随着飞鹤喊出 " 更适合中国宝宝体质 " 的口号，定位上与洋奶粉实现了区隔，加上高调聘请来章子怡做代言人后，飞鹤在营销上大撒重金。

可随着人群消费习惯变化与市场竞争的激烈，飞鹤早些年的策略，也在一定程度上令其当下增长陷入被动。

曾给飞鹤增长持续助推的营销侧，当下已经成为侵蚀公司利润的一大吞金兽：2019 年至 2024 年，飞鹤销售费用分别为 38.48 亿、52.64 亿、67.29 亿、65.45 亿、67 亿、71 亿，年复合增长率为达到 15% 左右，同期，飞鹤营收年复合增长率为 10% 左右。

并且，同期飞鹤营销费用分别占当期收入比重持续提升，已经突破 30%，持续挤压了公司整体的利润空间。与之相对的是，飞鹤研发投入占比却相对较小，同期，中国飞鹤的研发成本占当期收入比重仅为 2% 左右。

虽然一直强调自身重金打造全产业链，可随着更多的资源投入到营销端口后，这也让消费者难免质疑，高价、高端的飞鹤奶粉，有多少花费是投在了广告费用中。

业绩增减只能衡量一时沉浮，可看公司运转的核心逻辑，还在于该公司有没有在做对的事情：过去数年，飞鹤一直致力于聚焦消费升级，产品高端化。

可据艾媒 2024 年的调研数据显示，74% 消费者选择 300 元 / 罐以下产品，其中 200 — 299 元的价格区间最受欢迎，飞鹤主力产品价格带（350-450 元）已与主流需求错位。收到消费者价格敏感度上升与产品选择范围扩大作用，此时，或许已对飞鹤高端市场定位形成一定挑战。

此外，高端奶粉领域，君乐宝以 " 优萃有机 " 系列切入 300-400 元价格带，伊利则通过构建多价位产品矩阵，覆盖约 90% 的价格区间，直接挤压了飞鹤对单一高端市场的空间。尼尔森监测数据显示，近两年来飞鹤在一线城市的市场占有率已下滑 3.2 个百分点。

多重因素影响下，飞鹤存货逐渐开始提升。2020 年末，中国飞鹤的存货突破 10 亿，存货周转天数为 69 天，到 2024 年末，其存货已突破 20 亿，存货周转天数则增长至 114 天。

值得注意的是，东吴证券研究所及欧睿数据显示，2021-2024 年中国飞鹤在婴配粉领域的市场占有率一路下滑，从 18.9% 降至 17.5%，伊利股份则从 6.6% 大幅提升到 16.3%，距离飞鹤仅一步之遥。

四、二次生长，任重道远

突围的关键，在于找到新的增量。

以往数年，飞鹤也开始了积极的产品结构转型，力求多元化布局。

一方面，飞鹤的深度调整之一，在于国内市场上扩充适用人群，将以往传统婴幼儿奶粉 0-3 岁扩充为 0-6 岁，从而拉长用户使用周期。

此外，飞鹤也开始加速拓展成人阶段的功能性配方奶粉，试图在不同年龄段的消费者中，寻找新的增量。不过，飞鹤的成人奶粉产品在转型初期，且市场份额相对有限。数据显示，2024 年中国成人奶粉市场规模为 200 亿级别，不足婴幼儿奶粉市场的二成。

这也意味着，市场空间较小的成人奶粉市场，或许难以真正撑起飞鹤第二增长点。此外，飞鹤还尝试过羊奶粉赛道、营养保健品赛道，不过并未掀起太多浪花。

当国内出生率降低、市场规模萎缩后，飞鹤真正的发力重点，似乎放在了海外。冷友斌曾提出 " 走出去 " 的突围之道，有实力的乳企将中国优质产品、技术和品牌推向全球，实现海外市场效益反哺国内发展。

于是，2024 年 4 月，飞鹤加拿大皇家妙克获得了加拿大地区首张婴幼儿配方奶粉生产执照，同年 9 月，飞鹤在加拿大的工厂开工。

可值得注意，飞鹤当下的海外市场，从规模上仍处于开拓阶段：2019 到 2024 年，飞鹤美国市场收入分别为 5.59 亿、2.88 亿元、2.19 亿、2.08 亿、2.07 亿、1.64 亿，呈逐年下降趋势。加拿大市场收入从 2023 年财报开始才得以体现，2023-2024 年，分别为 3779.7 万元和 3851.4 万元。整体来看，美国和加拿大的市场收入占比很小，合计占比仅 1% 左右。

综合来看，飞鹤在拓展第二增长点上，任重道远。值得注意的是，近期，飞鹤还在 7 月底以第一批 AI 乳企，亮相了第八届世界人工智能大会，系统展现了自身从研发、生产、供应链到服务的全产业链布局。

可 AI 的未来，当下仍需财务数据的冷静旁观：2024 年，飞鹤除了主营业务外，其他乳制品营收为 15.14 亿，仅占总营收的 7.3%，营养补充品则同比下滑 25.4% 至 1.73 亿。相较之下，飞鹤的多元抗风险布局，与伊利、蒙牛等同行构建起 " 全年龄 + 全功能 " 的产品矩阵，仍有不小差距。

当婴幼儿奶粉行业随新生儿浪潮减退不可避免陷入蛰伏期，二次生长的命题，仍需飞鹤长久作答。

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