东吴证券股份有限公司朱国广 , 吴劲草 , 朱洁羽 , 冉胜男 , 郗越近期对锦波生物进行研究并发布了研究报告《2025 年半年报点评：营业收入同比 +42.4%，下半年新品凝胶放量可期》，给予锦波生物买入评级。

锦波生物 ( 832982 )

投资要点

公司 2025H1 营收同比 +42.4%：公司披露 2025 年中报，2025H1 实现营收 8.6 亿元，同比 +42.4%，归母净利 3.9 亿元，同比 +26.7%，扣非后归母净利 3.8 亿元，同比 +27.6%。单拆 25Q2，公司实现营收 4.9 亿元，同比 +30.4%，归母净利 2.2 亿元，同比 +7.4%，扣非后归母净利 2.2 亿元，同比 +7.0%。

医疗器械产品销售稳健，功能性护肤品实现高增：分产品看，25H1 医疗器械 / 功能性护肤品 / 原料营收分别 7.1/1.2/0.3 亿元，同比分别 +33.4%/+152.4%/+12.4%，占比分别 82.5%/14.1%/3.1%。医疗器械营收增长主要系核心医疗器械 A 型重组人源化胶原蛋白产品增长；功能性护肤品高增主要系重源、ProtYouth 等品牌收入增长。

由于股权激励、前置营销投放等因素，销售费用投放加大。①毛利率：25H1 为 90.7%，同比 -0.9pct；25Q2 毛利率为 91.1%，同比 -0.3pct。②期间费用率：25H1 为 34.9%，同比 +2.9pct；25Q2 期间费用率为 34.5%，同比 +7.5pct，主要系报告期内股权激励费用、凝胶新品品牌推广、销售团队投放增加等。③净利率：25H1 为 45.5%，同比 -5.8pct；25Q2 净利率为 45.2%，同比 -10.0pct，期间费用率上升导致公司盈利能力有所承压。

全球首个可注射凝胶产品获批，有望打开国内成长曲线。25 年 4 月凝胶产品正式获批上市，有望打开国内成长曲线。25 年 7 月公司推出重源新生 HiveCOL 蜂巢胶原凝胶新品，实现全球首个 100% 人源化的技术突破，为组织抗衰领域开辟新路径，凝胶新品有望打开国内成长曲线。

加强战略合作，加速布局出海战略：2025 年 6 月，公司以引入战投的方式向养生堂定向增发，建立深度战略合作，有望加速重组人源化胶原蛋白技术产业化进程。2024 年公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射产品已获得越南 D 类医疗器械注册证，2025 年 7 月面向全球招募拥有泰国医疗器械渠道网络的战略合作伙伴，加速布局出海战略，打开长期成长空间。

盈利预测与投资评级：公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，三类械产品薇旖美持续快速放量，同时在研储备丰富，长期健康增长可期。考虑到股权激励费用以及生物制品税政策变动，我们将 2025-2027 年归母净利润预测由 11.1/15.6/20.0 亿元下调至 10.4/14.6/18.6 亿元，最新收盘价对应 2025-2027 年 PE 分别为 35/25/20X，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、出海不及预期等。

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