近期，越来越多的上市公司中报密集披露，其中也有不少是研究院跟踪覆盖过的。一些着重关注的公司，我们已在价投圈内以文字形式做过点评。

今天的文章，证星研究院结合免费 AI 助理 " 问小巴 " 工具，一起同大家再来看一看万华化学最新的中报情况。

以下为主要内容 ( 内容源自问小巴 ) ：

万华化学的核心分析如下：

1. 生意好不好：聚焦进入门槛、竞争优势与持续性

进入门槛与定价权：

万华的核心业务是聚氨酯 ( MDI/TDI ) ，技术壁垒和规模效应是其护城河。MDI 全球产能高度集中 ( CR5 超 80% ) ，万华作为全球龙头，享有成本优势和定价权。

但新材料如 POE 是增量，但尚处爬坡期，需验证商业化能力；石化业务则门槛低，竞争激烈，拖累整体。整体来看，万华的多元化布局尚未形成接力，削弱了整体优势。

竞争优势持续性：

历史 ROIC 佐证：近 10 年 ROIC 中位数 12.32% ( 最低 7.2% ) ，2024 年为 8.3%，显示回报能力一般且波动大。聚氨酯板块毛利稳定 ( 2025H1 约 29% ) ，但石化业务净利率仅 0.06%，新材料毛利降至 22.05%，反映业务结构并不平衡。

客户锁定与周期抗性：

MDI 下游应用 ( 冰箱、汽车 ) 需求刚性，但房地产疲软压制增长；TDI 当前价格低位，若持续反弹可能改善利润，但客户因价格敏感转换成本不高，定价权受供需周期主导。

2. 财报点评：中报核心事实与拐点研判

业绩表现：

上半年万华营收 909.01 亿元 ( 同比 -6.35% ) ，归母净利 61.23 亿元 ( 同比 -25.1% ) ，Q2 利润与 Q1 持平 ( 约 30 亿 ) ，主因石化需求疲软及成本传导失效 ( 营业成本占比 86.2% ) 。但 Q2 和 Q1 差不多其实就不算恶化。

毛利 13.84% ( 同比 -15.67% ) ，净利率 7.39%，三费占比仅 2.81%，显示运营效率尚可，但无法抵消行业低谷冲击。

2025H1 投资现金流净流出 178 亿，有息负债高达 1094 亿 ( 短债 564 亿 + 长债 531 亿 ) ，利息支出吞噬利润 ( 财务费用 5.98 亿 ) 。流动比率 0.64、货币资金 / 流动负债仅 30.6%，债务风险凸显。

业务分拆：

聚氨酯：量价韧性支撑基本盘，新产能 ( 如福建 MDI/TDI ) 贡献增量，但 Q3 价格反弹能否持续需观察库存去化 ( 行业库存去化周期约 2-3 季度 ) 。

石化：营收利润双降，净利率趋零，参考同行显示行业性过剩。

新材料：POE 等新增产能潜力大，但爬坡期利润贡献有限。

拐点与利润展望：

Q3 MDI/TDI 涨价提供短期催化，历史价差分位数低位 ( TDI 在底部区间 ) 表明反弹空间存在。但超预期幅度依赖需求复苏强度。

券商预测 2025 年净利润 139 亿，需尽量满足三个条件：① MDI 价格企稳回升；②石化业务扭亏；③新材料放量。当前中报显示三大条件未兑现。

3. 估值测算：尚未进入击球区

当前估值锚定：

静态 PE 15.13 倍 ( 基于 2024 年利润 130 亿 ) ，动态 PE 约 14.25 倍 ( 基于 2025E 预测 139 亿 ) 。

周期股估值需结合盈利底部，参考历史：中性情景 PE15 倍 × 160 亿利润 =2400 亿市值；悲观 PE10 倍 × 140 亿 =1400 亿。当前市值处于两者区间，需警惕石化业务持续亏损带来的拖累情况。

4. 小巴总结：

万华化学的聚氨酯业务护城河稳固，但多元化扩张和债务压力削弱了整体生意质量。2025 年中报凸显周期底部特征，Q3 价格反弹提供短期希望，但全年 140 亿，或者更多利润预测需多重乐观假设支撑。

当前估值反映部分悲观预期，下行风险有限，但上行仍需等待需求复苏与资本开支效率的改善。价投启示：万华化学符合 " 合理价格投资中等生意 " 场景，建议持续跟踪：1 ) POE 产能爬坡；2 ) 石化亏损收窄；3 ) 债务率优化。

PS：周期股估值其实就是死跟供需价格和宏观风险，要是公司的主营产品需求不行了或者产能过剩了，要有敏锐感知。

PS: 本文内容仅为观点分享，不做投资建议。