文 | 恒心  

来源 | 博望财经

牧原股份一份净利润预增超 1100% 的半年报引爆市场。

2025 年上半年，牧原股份归母净利润达 102 亿元– 107 亿元，同比增幅高达 1129.97% – 1190.26%。这一数字不仅刷新行业纪录，更颠覆了生猪养殖企业 " 靠天吃饭 " 的周期股标签。

早在业绩预告披露之前，牧原股份就曾公告赴港上市。据招股书显示，按照生猪出栏量计算，牧原股份以 7160 万头位居全球第一，占全球市场份额的 5.6%。这个数字甚至比全球排名第二到第四的养猪企业出栏量加起来还多。

超预期的业绩表现叠加港股上市的资本动作，勾勒出 " 周期逆袭 + 国际化跃迁 " 的双重叙事。然而，亮眼数据背后暗藏结构性危机：千亿负债压力未解、成本优势触及瓶颈、海外战略虚大于实。

当市场为业绩暴增欢呼时，这家生猪养殖巨头正踩着钢丝走向港股——脚下是周期深渊，手中是资本泡沫的绳索。

千亿负债压顶，港股融资难解债务困局

据官网显示，牧原股份是由河南省内乡县牧原养殖有限公司于 2009 年变更设立的股份公司，2014 年在深圳证券交易所上市，历经 30 余年发展，现已形成集饲料加工、种猪育种、商品猪饲养、屠宰肉食为一体的猪肉产业链。

2025 年 4 月，牧原股份发布公告称，为深入推进国际化战略，打造国际化资本运作平台，拟发行港股股票并在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市，随后向香港联交所递交申请、向中国证券监督管理委员会报送备案申请材料，摩根士丹利、中信证券、高盛为联席保荐人。

牧原股份的港股上市被包装为 " 国际化跳板 "，实则更像是高负债压力下的求生之举。据招股书显示，2022 年至 2024 年，牧原股份负债总额分别为 1048.77 亿元、1213.68 亿元、1101.13 亿元，资产负债率分别高达 54.36%、62.11%、58.68%。至 2025 年一季度，牧原股份的负债总额再上升至 1173.16 亿元，其中流动负债高达 926.48 亿元，而同期账面货币资金仅 235.66 亿元，货币资金对短期负债的覆盖率下降，这表明其现有流动资金不足，难以覆盖短期到期债务。当然，牧原股份自身也认识到这个问题，并在一季报业绩说明会上公开承认目前负债率水平偏高，同时表示 2025 年底较 2024 年底要降负债 100 亿元。

更值得警惕的是，牧原股份的应付账款规模一直维持在高位，截至 2024 年末接近 180 亿元，其中包含 78 亿元的货款以及近 100 亿元的工程设备款。这表明，牧原股份的供应商在一定程度上已成为其隐形债权人。供应商的资金被大量占用，若牧原股份不能妥善处理应付账款问题，不仅会影响与供应商的合作关系，还可能引发供应链危机，对其正常生产经营造成冲击。

当前财务数据表明，牧原股份面临迫切的短期流动性风险和潜在的供应链稳定性风险，叠加历史上的商业票据失信记录，市场对其在高负债背景下的信用风险敏感度极高。若遭遇市场环境恶化或融资收紧，牧原股份将面临严峻的偿债挑战和经营压力。

从募资用途中可以看出，牧原股份拟将仅 20% 用于研发，30% 投向海外扩张，却无专项资金用于债务削减。所谓 " 降负债 100 亿元 " 的目标，或许更多依赖猪价维持高位的赌注，而非实质性财务重构。

技术护城河的幻觉，成本压缩逼近物理极限

牧原股份的业绩爆发本质是技术红利对资源依赖的替代，亮眼的表现是建立在猪价上涨的背景下，核心驱动力来自养殖成本的 " 非线性坍塌 "：一方面通过基因育种优化、低蛋白饲料配方及智能环控系统，将养殖成本压降；另一方面发挥出规模密度的临界效应，数百个养殖基地构建的 "12 小时饲料供给圈 "，使物流损耗率下降，规模不再是负担，反而成为技术溢价的放大器，成本优势已转化为产业出清的武器。

然而，牧原股份大肆宣扬的 " 低养殖成本 " 被包装成技术护城河，实则掩盖了降本空间枯竭的残酷现实。

事实上，成本坍塌的真相是，2025 年成本下降主要源于饲料价格低位，而非技术突破。当豆粕价格反弹时，仅此一项就可推高成本。同时，技术边际效益也在锐减，智能设备投入使折旧占比上升，2024 年大部分资本开支用于设备更新，但每头母猪年产仔数已接近生物极限，进一步提效需天量研发投入。

2025 年 8 月 6 日，牧原股份发布的销售简报显示，2025 年 7 月份销售商品猪 635.5 万头，同比增加 13.02%（其中向全资子公司牧原肉食品有限公司及其子公司合计销售商品猪 237.7 万头）；商品猪销售均价 14.30 元 / 公斤，同比下降 21.86%；商品猪销售收入 116.39 亿元，同比下降 10.41%。

与此同时，在上述销售简报中，牧原股份还提及三大风险点：其一是生猪市场价格的大幅波动都可能会对其经营业绩产生重大影响。如果未来生猪市场价格出现大幅下滑，仍然可能造成业绩下滑；其二是生猪市场价格变动的风险是整个生猪生产行业的系统风险，对任何一家猪企而言都是不可控制的外部风险；其三是动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险，可能会对其经营业绩产生重大影响。

牧原股份宣称的成本优势或许仅能部分抵御价格波动，却无法对冲猪价暴跌。

轻资产出海，国际化画饼难充饥

目前，牧原股份在海外市场主要实施轻资产战略，以技术解决方案输出为核心，而非直接投资实体养殖。

2024 年，牧原股份与 BAF 越南农业股份公司达成战略合作，为其提供涵盖猪场设计建设、生物安全防控、环保技术及人工智能养殖应用的整体解决方案。2025 年 3 月，牧原股份再通过子公司在越南胡志明市设立全资子公司越南牧原有限公司，专注于生猪养殖技术服务和智能化设备供应。据《快消八谈》等多家媒体报道，牧原股份曾明确表示，现阶段海外业务重心为技术、装备与服务输出，而非直接生产。

这种轻资产模式的优劣也很明显。中国食品产业分析师朱丹蓬在此前接受《证券日报》采访时指出，轻资产模式可显著降低资金压力，快速切入海外市场，是当前阶段的理性选择。而盘古智库研究员江瀚在接受《证券日报》采访时却认为，该模式缺乏实质性生产能力和市场份额，可能限制长期收益稳定性；同时需应对跨国文化差异、法律环境复杂性及管理不确定性。

总的来看，牧原股份的业绩暴增与港股盛宴，本质上是一场用财务杠杆绑架产业周期的危险游戏。当资本市场的掌声响起，牧原股份正站在双重悖论的悬崖边：既要靠猪价上涨维持现金流，又需低价挤压对手以提升市占率；既用高负债支撑规模，又借港股故事粉饰财务脆弱性。

这场豪赌的结局，或许早在周期律中写好了答案。博望财经将持续关注。