国金证券股份有限公司刘宸倩 , 叶韬近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《Q2 业绩稳步兑现，看好龙头配置价值》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

2025 年 8 月 12 日公司披露 2025 年半年报。25H1 实现营业总收入 910.9 亿元，同比 +9.2%；实现归母净利 454.0 亿元，同比 +8.9%。其中，25Q2 实现营业总收入 396.5 亿元，同比 +7.3%；实现归母净利 185.6 亿元，同比 +5.2%。

经营分析

产品端：25Q2 茅台酒 / 系列酒分别实现营收 320.3/67.4 亿元，同比 +11.0%/-6.5%。25H1 茅台酒 / 系列酒毛利率分别为 93.8%/77.6%，同比 -0.3pct/-2.5pct。我们预计期内茅台酒产品结构 & 吨价趋稳，系列酒内部结构预计小幅下移。25H1 茅台酒 / 系列酒基酒产量分别 4.37/2.96 万吨，较同期 3.91/2.27 万吨有明显增长，预计系各轮次取酒的时间差异。25H2 产品端预计延续 25H1 思路，以非标茅台等高吨价产品做增量为主。

渠道端：25Q2 直销 / 批发代理分别实现营收 167.9/219.8 亿元，同

比 +16.5%/+1.5%。其中，i 茅台 25Q2 实现收入 48.9 亿元，同比 -0.3%；剔除 i 茅台后 25Q2 直销收入 119.0 亿元，同比 +25.2%。25H1 直销 / 批发代理毛利率分别 93.5%/89.5%，同比 -1.8pct/+0.3pct。我们预计 i 茅台同比小幅下滑主要系生肖等批价倒挂幅度加剧致使申购 & 抢购量有所回落，25H1 直销毛利率回落预计系内部产品结构弱化。此外，25Q2 国内经销商 +106 家至 2280 家，预计主要为系列酒经销商。

报表质量层面：1）25Q2 归母净利同比 -0.9pct 至 46.8%，其中毛利率 -0.3pct，销售费用率同比 +0.5pct（25H1 广宣费 +51%，市场推广及服务费 +20%），管理费用率 -0.3pct，财务费用率 +0.6pct（期内商业银行存款利率下降）。2）25H1 末合同负债余额 55.1 亿元，考虑合同负债环比变化后营收 -3.1%，与 25Q2 销售收现同比 -4.6% 基本一致，应收票据余额环比 25Q1 末 +6.9 亿至 28.2 亿元。

盈利预测、估值与评级

我们预计 2025~2027 年公司归母净利分别 934/988/1054 亿元，同比分别 +8.4%/+5.8%/+6.6%，EPS 分别为 74.4/78.7/83.9 元，公司股票现价对应 PE 估值为 19.3/18.3/17.1 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示

宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，食品安全风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 93.11%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 948.32 亿，根据现价换算的预测 PE 为 19.04。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 19 家机构给出评级，买入评级 16 家，增持评级 2 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1950.91。

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