海通国际证券集团有限公司寇媛媛 , 吴颖婕近期对锦波生物进行研究并发布了研究报告《25H1 业绩点评：各板块营收均增长，营收利润增速收窄》，下调锦波生物目标价至 405.1 元，给予增持评级。

锦波生物 ( 832982 )

25Q2 锦波生物医疗器械板块营收增速收窄，功能性护肤维持高增。25H1 公司营收为 7.08 亿元，同比增长 42.4%。25Q2 公司营收为 4.92 亿元，同比增长 30.4%（25Q1：+62.5%），24Q2 由于去年同期产品销售放量导致高基数。分业务板块来看，医疗器械板块 25H1 营收达 7.08 亿元，同比增长 33.4%，主要由于以 A 型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）收入增长。功能性护肤品板块 25H1 营收达 1.21 亿元，同比增长 152.4%，主要由于自有品牌重源、ProtYouth 等收入增长；原料及其他板块 25H1 营收达 0.3 亿元，同比增长 12.4%。25H1 经营活动现金流为 3.83 亿元，同比增长 7%；25Q2 经营活动现金流为 2.09 亿元，同比减少 17%，主要是由于用于原材料及人工的现金支出增速（78%）大于销售商品的现金流入增速（+16%）。公司 2025 年中期拟实施每 10 股派现 10 元（含税）的利润分配方案，派息率达 29.3%（2024 年派息率为 24.2%）。

25Q2 凝胶新品上市费用前置导致销售费率同比大幅上涨导致利润增速收窄。公司 25H1 毛利率达 90.7%，同比 -90bp，环比 +56bp；毛利率 25Q2 达 91.1%，同比 -29bp，环比 +98bp。医疗器械产品 25H1 毛利率达 95.04%，同比 +61pb。功能性护肤产品 25H1 毛利率达 70.78%，同比 +602bp。原料及其他 25H1 毛利率为 68%，同比 -15.03pct。销售费用 25H1 为 1.8 亿元，同比 +67.77%，主要由于凝胶产品上市费用前置影响，其中销售人员薪酬同比 +33% 达 0.7 亿元（销售人员 +12%）、品牌推广费 +27% 达 0.3 亿元、线下会议展览费 / 线上推广费用分别 +82%/+262% 达 0.2 亿元 /0.4 亿元，叠加股权激励费用增加 652 万元；对应 25Q2 销售费用为 1.0 亿元，占 25Q2 营收的 20.8%，同比 +659bp，环比 -49bp。研发费用 25H1 达 4580 万元，同比 +85.43%，主要由于公司与北京大学医学部等高校和科研院所深度合作导致合作研究费用及临床试验费用增加；25Q2 研发费用为 2677 万元，占 25Q2 营收的 5.4%，同比 -53bp，环比 +25bp。25H1 信用减值损失为 369 万元，同比 +1300%，主要由于应收账款及应收票据增加坏账准备。25H1 资产减值损失为 1082 万元，同比 +396%，主要由于开发支出减值准备大幅上升。25H1 归母净利润为 3.9 亿元，同比 +26.7%。25Q2 归母净利润为 2.2 亿元，同比 +7.4%（25Q1：+66.3%）。利润增速收窄主要是由于 24Q2 销售费率较低（环比下降 968bp），25Q2 销售费率相较 24Q2 大幅上涨 659bp。

新注射剂产品取得三项重大突破，重组人源化胶原蛋白新材料项目预计终止。公司 25H1 获得第三张械三证书，产品为注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶，目前宣布投放在自有品牌重源旗下。该产品在安全性、制造方式和作用机制上实现三大突破：1）显著提升临床填充材料安全性，消除免疫原性、交联剂毒性、血栓栓塞风险及致癌性，注射后无不良反应；2）采用 AI 驱动合成生物学，产品无非人胶原序列和外源交联剂，通过自组装和自交联技术合成 " 蜂巢 " 胶原组织网状凝胶，实现大规模稳定生产；3）通过注射补充 " 蜂巢 " 胶原组织网，短期实现物理填充和组织塑形，长期发挥细胞外基质功能，促进 ECM 合成，修复断裂胶原网。目前锦波重组Ⅲ型人源化胶原蛋白临床应用超 270 万支，未见免疫原性。重组人源化胶原蛋白新材料项目预计终止，计提 911 万元开发支出减值准备。该开发支出减值准备导致 25H1 资产减值损失同比增长 396% 达 1082 万元。截至 2025 年 6 月 30 日，重组人源化胶原蛋白新材料项目已使用募集资金 7201 万元，占已使用募集资金的 38%；25H1 该项目共支出 5227 万元，其中 966 万元计入无形资产。

锦波 25H1 出海方面获得泰国医疗器械注册许可，公司新设两家控股孙公司用于医药制造和出海香港。出海方面，锦波 25H1 获得泰国医疗器械注册许可。同时，公司持续转化核心技术，新获发明专利授权 14 项，其中国际发明专利授权 4 项，完成人体胶原蛋白原子结构解析 1 项（9UFG）。2025 年上半年，公司新设两家控股孙公司：安徽拾客美生物科技有限公司、VitaFrontierBiotechLimited（维拓前沿生物科技有限公司）用于医药制造和香港业务的批发和零售，并将其纳入合并财务报表范围。目前 VitaFrontier 尚未开展经营活动。

公司 2025 年股权激励计划当前影响约 1100 万元。公司 2025 年 5 月向 86 名激励对象授予了 79.80 万份股票期权，授予价格为 276.00 元 / 股，占总股本的 0.69%。股权激励计划业绩考核目标：2025-2027 年净利润分别不低于 10 亿元（同比 +37%）、14 亿元（同比 +40%）、18 亿元（同比 +29%）。2025 年 8 月 9 日，公司通过了调整股权激励计划行权价格及数量的议案，待相关登记手续完成后，股票期权的行权价将由 276 元 / 份调整为 210.77 元 / 份。首次授予尚未行权部分的股票期权数量将由 798,000 份调整为 1,037,400 份。按照 2025 年 8 月 11 日股价计算，该股权激励计划影响 1100 万元左右。

投资建议与盈利预测：预计锦波生物的 2025-2027 营收可达 21.7 亿元、29.2 亿元、37.2 亿元，增速分别为 50.2%、34.8%、27.3%，主要得益于新推出的重源品牌重组胶原蛋白三类医疗器械注射剂带来的新增长点，大规模工业生产所实现的效率与成本优势，以及公司出海战略的成功推进。我们分别下调 2025-2027 年净利润预期 -7.4%/-3.4%/-3.3%，预计锦波生物的 2025-2027 年归母净利润可达 10.3 亿元、14.6 亿元、18.6 亿元，增速可达 41%、42%、28%。考虑公司 25H2 械三植入剂新品放量、2025 年部分费用前置、股权激励计划，给予锦波生物 2026 年 32XPE 不变，下调对应目标价 -3.5% 达 405.1 元，有 26.6% 上行空间，维持 " 优于大市 " 评级。

风险

同业重组胶原蛋白三类医疗器械审批通过导致行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治。

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