华安证券股份有限公司邓欣 , 郑少轩近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《贵州茅台 2025Q2 点评：经营触底相对稳健》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

主要观点：

公司发布 2025Q2 业绩：

25Q2：营业总收入 396.50 亿元（+7.26%），归母净利润 185.55 亿元（+5.25%），扣非归母净利润 185.40 亿元（+5.23%）。

25H1：营业总收入 910.94 亿元（+9.16%），归母净利润 454.03 亿元（+8.89%），扣非归母净利润 453.90 亿元（+8.93%）。

25Q2 收入符合市场预期。

收入：茅台酒稳健系列酒下滑

分产品：25Q2 茅台酒 / 系列酒营收分别同比 +11.0%/-6.5%，茅台酒占比白酒营收同比提升 2.6pct 至 82.6%。我们预计茅台酒中普飞保持稳健，公斤装与文创产品贡献主要增量；系列酒下滑主因茅台 1935 基数较高，叠加茅台 1935 取消计划外打款价。

分渠道：25Q2 直销 / 批发营收分别同比 +16.5%/+1.5%，直销占比白酒营收同比提升 3.4pct 至 43.3%，其中 i 茅台同比 -0.3%。我们预计直销高增主因经销商公斤装、非标配额需向直营店打款所致。

利润：产品结构扰动 + 费投力度加大

25Q2 公司毛利率 90.4%（同比 -0.26pct），预计主因①公斤装盈利能力弱于非标且占比提升较多②系列酒中 1935 等产品货折力度提升，两项共同抵消茅台酒占比提升影响，25Q2 公司毛销差同比 -0.7pct。同期，销售 / 管理 / 研发 / 财务费率各同比 +0.45/-0.32/-0.05/+0.59pct，其中销售费率上升主因市场费用增加，财务费率上升主因存款利率下降。综上 25Q2 公司归母净利率 46.8%（同比 -0.89pct）。

回款质量：系列酒更为谨慎

25Q2 公司 " 营收 + Δ 合同负债 " 同比 -2.9%，销售收现同比 -4.6%，均慢于营收增速，25Q2 末公司合同负债达 55.1 亿元（同 / 环比 -44.86/-32.81 亿元）。需求扰动下，系列酒经销商打款意愿更为谨慎，茅台经销商合作意愿仍然较强。

25Q2 公司经营性现金流量净额同比 -84.3%，主因财务公司吸收集团存款减少及存放央行法定准备金增加，25Q2 金融类经营性现金流量净额同比 -177.7%。

投资建议：维持 " 买入 "

我们的观点：

Q2 环境激变下，公司仍保证 H1 营收 +9% 顺利实现，彰显公司经营韧性，我们预计全年达成目标无虞。H2 展望看，产品端公司持续开发不同规格普飞、各类文创产品以挖掘消费场景；渠道端飞天批价已回稳 1900 元 / 瓶，叠加需求有望边际好转，渠道信心持续恢复。

盈利预测：我们维持前期预测，预计公司 2025-2027 年实现营业总收入 1901.3/2050.4/2183.1 亿元，同比 +9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润 939.4/1020.3/1090.7 亿元，同比 +8.9%/+8.6%/6.9%；当前股价对应 PE 分别为 19/17/16 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：

行业景气度不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 93.11%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 948.32 亿，根据现价换算的预测 PE 为 18.81。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 22 家机构给出评级，买入评级 18 家，增持评级 3 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1988.38。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。