东海证券股份有限公司王鸿行近期对常熟银行进行研究并发布了研究报告《公司简评报告：非息收入保持强劲增长，现金分红比例提升》，给予常熟银行买入评级。

常熟银行 ( 601128 )

投资要点

事件：常熟银行公布 2025 半年度报告。上半年，公司实现营业收入 60.62 亿元（+10.10%YoY），归属于上市公司股东净利润 19.69 亿元（+13.51%，YoY）。6 月末，公司总资产规模突破 4000 亿大关至 4012.27 亿元（+9.24%，YoY），不良贷款率为 0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为 489.53%（-0.03PCT，QoQ）。Q2 单季度净息差为 2.55%，同比下降 20BPs，降幅较 Q1 收窄 2BPs。

贷款增长进一步放缓，金融投资对资产规模驱动增强。贷款方面：Q2 个贷新增规模继续弱于近年同期，与行业趋势相符。一方面是由于居民信贷需求依然偏弱，另一方面是由于在行业零售贷款风险上升的背景下，公司对经营贷、信用卡、消费贷等风险资产的投放较为慎重。旺季过后，对公一般贷款于 Q2 也有所放缓，与中小微企业信贷需求相符。票据贴现强于季节性，弥补部分对公信贷缺口。金融投资方面，Q2 债市呈现震荡格局，长债利率风险明显降低，公司投资端受监管影响继续弱化；加之 Q2 政府债发行力度依然较大，公司金融投资增速随行业提升。由于派生效应边际上升且去年同期基数受金融挤水分影响较低，Q2 常熟银行存款增速随 M2 回升。存款结构方面，公司继续加大高成本存款控制力度，三年期以上定期存款占比较 2024 年末明显下降。

息差在资产端影响下继续收窄，存款成本明显下降有望缓冲后续压力。测算 2025 年 Q2 生息资产收益率同比下行约 58BPs 至 4.21%。主要有三方面原因：第一，2024 年下半年以来多次 LPR 降息重定价及存量住房贷款利率下降影响显现；第二，收益率较高的个贷占比下降倾向于拉低整体收益率；第三，近年债券利率持续下行，债券投资组合中低息券占比上升致使金融投资收益率明显下降。受存款重定价高峰及主动优化负债结构影响，计息负债平均成本率明显改善，测算同比下降 37BPs 至 1.88%，降幅创近年最大值。测算单季度净息差为 2.55%，同比下降 20BPs，降幅较 Q1 收窄 2BPs。常熟银行紧跟行业步伐，于 5 月实施新一轮较大力度存款降息，预计息差压力将随行业放缓。

投资收益表现依然亮眼；代理业务收入驱动手续费及佣金收入快速增长。Q2 公司实现投资收益 + 公允价值变动损益 5.46 亿元，依然处于单季度较高水平，同比增长 10.53%。考虑到 Q2 债市以震荡行情为主，公司较好投资收益一方面或受益于较好的投资能力，另一方面或是由于公司选择在债市高点兑现累计浮盈较大的部分投资。此外，公司抓住市场机会，积极开展自营理财、代理贵金属及保险业务，手续费及佣金净收入延续高增长态势。Q2，常熟银行共实现手续费及佣金净收入 0.71 亿元，同比增长 869%。

坚持审慎原则，加大不良处置力度，整体资产质量保持稳定。从行业形势来看，个贷风险依然处于出清途中。上半年公司关注类贷款与逾期贷款占比较上年末上升，反映信用风险仍面临压力。另外，上半年公司同业资产及债券投资面临的信用风险也小幅上升。公司继续保持审慎原则，加大计提、核销与清收力度。虽然基数较高，但 Q2 资产减值损失仍同比增长 9.54%，创单季最高值 9.24 亿元。结构上来看，贷款减值损失同比下降，同业资产及债权投资减值损失同比上升。公司同步保持较大核销和清收力度，测算上半年不良贷款核销比例及已核销收回比例分别为 36.33% 与 171.56%（均为年化值），均创近年最高值。公司当前拨备仍然具有明显优势，后续在不良核销及业绩维稳方面仍有较大的发挥空间。

产业股东与中长期投资基金增持彰显投资价值，响应监管导向增加股东回报。产业股东方面，上半年第二大股东常熟市发展投资公司持股比例上升。机构投资者方面，上半年社保基金、利安人寿均对公司进行增持。公司资本消耗因信贷增长放缓而降低。在此背景下，公司兼顾资本可持续发展与股东回报，响应监管导向提升股东回报。公司将首次进行中期现金分红，并将分红比率由 20% 左右提高至 25% 的较高水平。

投资建议：受投资收益与代理业务驱动，Q2 非息收入表现大幅好于预期。此外，上半年不良资产核销及清收力度高于预期。基于以上，我们调整盈利预测，预计 2025-2027 年公司营业收入分别为 119.66、132.14、145.51 亿元（原预测为 117.12、122.25、138.57 亿元）归属于普通股股东净利润分别为 43.26、49.34、55.98 亿元（原预测为 42.38、46.87、52.14 亿元），期末每股净资产分别为 9.54、10.65、11.91 元，对应 8 月 12 日收盘价的 PB 分别为 0.83、0.74、0.66 倍。在银行业个贷风险上升的背景下，公司加大处置力度，整体资产质量保持稳定。在银行业息差和规模增长承压背景下，公司积极拓展非息业务，中高速业绩展现良好持续性。我们维持公司 " 买入 " 投资评级。

风险提示：个人经营性贷款信用风险快速上升；负债成本管控效果不佳致净息差大幅收窄非息业务收入大幅度下降。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 25 家机构给出评级，买入评级 21 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 9.44。

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