中邮证券有限责任公司蔡雪昱 , 张子健近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《营收利润符合预期，经营韧性突显》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

l 投资要点

25H1 收入利润符合预期，经营韧性突显。公司发布 2025 年中报，上半年实现营业收入 / 归母净利润 / 扣非净利润 893.89/454.03/453.9 亿元，同比 +9.10%/+8.89%/+8.93%。25H1 公司毛利率 / 归母净利率为 91.3%/49.84%，分别同比 -0.46/-0.12pct；销售费用率 / 管理费用率 / 研发费用率分别为 3.58%/4.06%/0.08%，分别同比 +0.44/-0.54/-0.03pct。分产品看，25H1 茅台酒 / 系列酒收入分别为 755.90/137.63 亿元，同比 +10.24%/+4.68%。25H1 毛利率下降预计与非标投放比例相对降低有关。25H1 销售费用率提升主因公司加大了广告宣传及市场费用，管理费用率下降主因职工薪酬支出有所缩减。25H1 茅台酒 / 系列酒基酒产量约 4.37/2.96 万吨，去年同期分别为 3.91/2.27 万吨。

公司单 Q2 实现营业收入 / 归母净利润 / 扣非净利润 396.5/185.55/185.4 亿元，同比 7.26%/5.25%/5.23%。25Q2，公司毛利率 / 归母净利率为 90.63%/46.8%，分别同比 -0.26/-0.9pct；销售费用率 / 管理费用率 / 研发费用率分别为 4.45%/4.48%/0.12%，分别同比 0.46/-0.32/-0.05pct。分产品看，25Q2 茅台酒 / 系列酒收入分别为 320.32/67.40 亿元，同比 +10.99%/-6.53%，系列酒同比下滑主因去年同期高基数。

25H1 直销占比提升，i 茅台销售维稳。分渠道来看，25H1 直销渠道实现收入 400.10 亿元，同比 +18.62%，经销渠道 493.43 亿元，同比 +2.83%，直销占比同比提升 3.50pct 至 44.78%；单 Q2 直销渠道实现收入 167.89 亿元，同比 +16.52%，经销渠道 219.83 亿元，同比 +1.48%，直销占比同比提升 3.36pct 至 43.30%。25H1 直销渠道增长更快，预计主因公司为维护价盘而控制了经销商发货。25H1，i 茅台实现收入 107.60 亿元，同比 +4.98%；单 Q2 实现收入 48.90 亿元，同比 -0.35%。25 年上半年 i 茅台开展了品牌节、走进系列申购等活动，整体活动频次和力度相比去年同期都有所提升。

销售收现平稳，预收款承压。25H1 销售收现 950.87 亿元，同比 +9.18%，其中 25Q2 销售收现 389.43 亿元，同比 -4.64%；25H1 经现净额 131.19 亿元，同比 -64.18%。经现净额下滑主因公司吸收集团公司成员单位存款减少及存放中央银行法定准备金和不可提前支取的同业存款增加。25H1 末合同负债（预收款）55.07 亿元，同比减少 44.86 亿元、环比减少 32.81 亿元（去年同口径环比增加 4.70 亿元）。

l 盈利预测与投资建议

二季度白酒行业正处于宏观经济周期与产业调整周期的双重叠加时期，公司迎难而上、主动作为，赴省区开展市场调研，强化措施应对，全力提振市场信心，总体发展态势依然向好。公司 25 年营收目标增长 9% 左右，我们预计有望顺利达成。我们预计 2025-2027 年公司营业收入分别为 1900.38/2090.91/2307.04 亿元，同比增长 9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润 941.51/1039.63/1150.80 亿元，同比增长 9.19%/10.42%/10.69%（从分红的视角来看，若 25 年按 75% 分红率来计算，对应当前股价股息率为 3.91%），对应 EPS 为 74.95/82.76/91.61 元，对应当前股价 PE 为 19/17/16 倍，维持 " 买入 " 评级。

l 风险提示：

食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 93.11%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 948.32 亿，根据现价换算的预测 PE 为 18.81。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 22 家机构给出评级，买入评级 18 家，增持评级 3 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1988.38。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。