证券之星 刘凤茹

近日，燕京啤酒 ( 000729.SZ ) 交出一份营利双增长的中报成绩：2025 年上半年营收约 85.58 亿元，同比增长 6.37%；归母净利润 11.03 亿元，同比大增 45.45%；且扣非净利润超预期上限。然而，市场对这样一份亮眼的财报反映却趋于冷淡，燕京啤酒股价在半年报发布次日大跌近 4% 后，近三个交易日又持续 " 飘绿 "。

证券之星注意到，背后 " 归母净利润增速不及前两年同期水平、中高档产品收入增幅降至个位数、主阵地市场华北地区占比下滑 " 多重隐忧浮现。

啤酒市场存量竞争下，啤酒厂商们纷纷寻求新的增长点。为降低单一品类依赖，燕京啤酒推进 " 啤酒 + 饮料 " 组合拳，其中倍斯特汽水被定位为燕京啤酒 " 创新战略支点 "，肩负着 " 二次创业的使命。尽管今年上半年燕京啤酒饮料业务同比猛增 98.69%，但占比不足 1% 难以比肩啤酒这一基本盘。

利润增速不及两年前同期水平

根据财报，今年上半年，燕京啤酒实现啤酒销量 ( 含托管经营 ) 235.17 万千升，同比增长 2.03%；实现营收约 85.58 亿元，同比增长 6.37%；归母净利润为 11.03 亿元，同比增长 45.45%；扣非后净利润约 10.36 亿元，同比增长 39.91%。净利润的大幅增长得益于成本控制。财报显示，今年上半年燕京啤酒营业成本同比增长 2.35%，低于营收增速。

此前燕京啤酒发布业绩预告，公司预计 2025 年上半年扣非后归属净利润在 9.26 亿元 -10 亿元，可见燕京啤酒扣非后归母净利润超出业绩预告上限，实际业绩好于公司的预计。

然而，这样一份营利双增的成绩单却不被市场看好。发布半年报次日 ( 8 月 11 日 ) ，燕京啤酒收跌 3.89%。在 8 月 12 日微涨后，又连续三个交易日阴跌。经统计，燕京啤酒 8 月 11 日 -15 日股价累计下跌 6.94%，跑输大盘 ( 期间大盘涨幅 4.55% ) 。

证券之星注意到，对比此前，燕京啤酒业绩在波动中放缓。燕京啤酒 2022 年上半年、2023 年上半年、2024 年上半年的营业收入 69.08 亿元、76.25 亿元、80.46 亿元，分别同比增长 9.35%、10.38%、5.52%；归母净利润分别为 3.51 亿元、5.14 亿元、7.58 亿元，同比增幅分别为 21.58%、46.57%、47.54%。今年上半年燕京啤酒利润增幅不及前两年同期水平。

中高档产品增幅降至个位数

中国啤酒行业已经进入 " 存量市场 "，各大品牌市场份额是此消彼长的关系，因此各大啤酒品牌纷纷发力中高端啤酒市场培育。

在产品端，燕京啤酒大力实施大单品营销战略，形成以燕京 U8、燕京 V10、漓泉 1998、燕京狮王系列为代表的大单品矩阵，以 " 中高端 + 腰部 + 区域特色 " 三层架构匹配并满足不同消费需求。燕京啤酒表示，大单品燕京 U8 依然保持快速增长。

从燕京啤酒收入结构来看，中高档产品扛起营收大旗。数据显示，今年上半年燕京啤酒的中高档产品收入约 55.36 亿元，同比增长 9.32%，收入比重为 70.11%，占比较去年同期 68.54% 有所提升。由于该类产品营收增速高于同期营业成本，该类产品毛利率同比增加 1.4 个百分点至 51.71%。

相比之下，普通产品表现不及中高档产品。今年上半年，燕京啤酒的普通产品营收约 23.6 亿元，同比增长 1.56%。受营业成本增幅高于营收增幅的影响，普通类产品的毛利率同比下降 0.83 个百分点，为 31.48%。

证券之星注意到，燕京啤酒中高档产品在 2023 年上半年、2024 年上半年的收入增速分别为 12.81%、10.61%。今年上半年增幅降至个位数，侧面反映出高端化疲软。

第一大市场份额占比下滑

燕京啤酒主要销售模式为经销模式，对重点市场深度分销与协销相结合，部分市场为大客户协作模式，同时公司持续开展线上线下一体化营销策略。

根据财报来看，电商渠道成为燕京啤酒收入增长最快的渠道。2025 年上半年，燕京啤酒线上电商渠道实现营收约 1.36 亿元，同比增长 30.79%，毛利率为 30.30%，同比增加 0.14 个百分点。

不过，线下渠道依旧是燕京啤酒主要支撑。具体而言，线下渠道中，传统渠道今年上半年实现营收约 74.89 亿元，同比增长 6.02%；KA 渠道实现营收约 2.7 亿元，同比增长 23.04%。

证券之星注意到，燕京啤酒的经销商正面临调整：今年上半年新增 1017 家经销商的同时，还有 1100 家选择退出。燕京啤酒报告期内经销商数量从 8632 家减少至 8549 家，净减少 83 家。

作为燕京啤酒的主阵地，今年上半年华北地区收入约 48.5 亿元，同比增长 5.61%。而占据半壁江山的华北地区，收入贡献度由 2024 年同期的 57.08% 降至 56.67%，收入增幅不及 2024 年上半年的 10.87%。

华南地区作为燕京啤酒的第二大销售市场，今年上半年贡献营收 18.31 亿元 ( 占比 21.39% ) ，但营收增速仅为 0.3%。相比之下，华东和华中地区收入则保持了双位数增幅，收入占比分别为 10.5%、7.35%，难以和华北、华南市场难以抗衡。收入贡献度最少的西北地区，今年上半年营收同比增长 3.83% 至 3.5 亿元，占比从去年同期的 4.18% 降至 4.09%。

饮料业务收入贡献度不足 1%

国家统计局数据显示，2025 年 1-6 月中国规模以上啤酒企业累计产量 1904.4 万千升，同比下降 0.3%。存量竞争下，不少啤酒厂商纷纷寻求新的增长点。

证券之星注意到，燕京啤酒积极实施多元化布局，其非啤酒业务涵盖饮用水、饮料及燕京纳豆等产品。饮用水主要有桶装饮用水、瓶装饮用水，饮料包含九龙斋饮料和倍斯特汽水等。2025 年上半年，燕京啤酒天然水实现营收 941.41 万元，同比增长 21.11%，占比仅为 0.97%。

其中，倍斯特汽水是公司首款全国饮料大单品。倍斯特汽水被定位为燕京啤酒 " 创新战略支点 "，肩负着 " 二次创业，复兴燕京 " 的重要使命。财报显示，今年上半年，饮料业务营收为 8301.49 万元，虽然同比增长 98.69% 但占营收比重不足 1%。可见，该业务尚未形成规模效应。

不过，燕京啤酒表示，公司今年持续推进 " 啤酒 + 饮料 " 组合营销策略，以倍斯特汽水为创新支点，依托啤酒与汽水在生产设备、供应链、餐饮及商超终端的高度协同优势，优先切入火锅店、烧烤店、夜市等餐饮现饮场景，通过 " 倍爽倍欢乐 " 的情感共鸣强化品牌渗透。此举不仅满足消费者多样化选择，更拓展了经销商经营范围，降低单一品类依赖，推动有限多元化战略落地。

随着 " 啤酒 +" 赛道竞争加剧，燕京啤酒饮料业务能否成为 " 第二增长曲线 "，仍待验证。 ( 本文首发证券之星，作者 | 刘凤茹 )