文 | 杨万里

近日，一起并购引起资本市场的关注，正帆科技正式宣布拟 11.2 亿元收购汉京半导体 62.2318% 股权，拟溢价超 640%。

据观察，本次收购或新增逾 5 亿商誉，交易完成后正帆科技的商誉金额将超过 6 亿元，相比一季度末数据或飙升超 8 倍。在汉京半导体 2024 年营收净利下滑情形下，暗藏商誉减值风险。

另外，信用评级机构中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称 " 中证鹏元 "）已提示风险，若本次收购完成，正帆科技的资产负债率将进一步抬升。

截至 8 月 15 日收盘，正帆科技股价收报 37.37 元，总市值为 109.3 亿元。

商誉金额或飙升 8 倍，

业绩对赌暗藏减值风险？

从 7 月上旬筹划收购到 8 月中旬正式宣布收购，前后间隔不到 2 个月时间。

8 月 13 日晚，正帆科技公告称，拟 11.2 亿元收购汉京半导体 62.2318% 股权的交易已获得董事会审议通过。

上述交易事项不构成关联交易，也不构成重大资产重组。收购完成后，汉京半导体将成为正帆科技的控股子公司。

正帆科技本次采用的评估方法是收益法，汉京半导体的增值率为 640.46%。这笔拟溢价 6 倍的交易，拟收购标的质量如何？存在什么风险？

公开信息显示，汉京半导体的主要产品包含石英管、石英舟、石英环、碳化硅陶瓷舟、碳化硅陶瓷管、碳化硅陶瓷保温筒等。

2023 年，汉京半导体实现营收约为 5.08 亿元，实现净利润约为 1.17 亿元。2024 年，实现营收约为 4.61 亿元，实现净利润为 8715.86 万元。

粗略计算，汉京半导体 2024 年营收同比下降约 9.3%，净利润同比下降约 25.6%。

（信息来源：正帆科技公告）

从过去两年财报可发现，汉京半导体的业绩不稳定。而在本次交易设置业绩对赌条款情形下，汉京半导体能否完成业绩目标受到外界关注。

正帆科技与汉京半导体的业绩对赌内容为：出让方承诺，2025 年至 2027 年三个完整会计年度汉京半导体累计净利润总额不低于 3.93 亿元。

平均计算，每个完整会计年度需要实现的净利润总额需要达到 1.31 亿元。汉京半导体 2023 年、2024 年的净利润数值均低于 1.2 亿元，若正常完成业绩对赌，将对未来的盈利增长提出更高的要求。

一般来说，溢价收购往往会产生商誉。正帆科技初步测算，本次收购预计将在合并资产负债表中形成 5.5 亿元至 7.0 亿元的商誉。正帆科技还表示，本次交易可能存在商誉减值风险。

2023 年、2024 年，正帆科技的商誉金额分别为 1895 万元、7617 万元。2025 年一季度，商誉金额为 7617 万元。不难发现，过去两年零三个月，正帆科技的商誉金额均低于 0.8 亿元。

若本次收购完成，正帆科技的商誉金额将增长至 6.2 亿元以上。相比一季度的商誉金额数据，或将飙升 8 倍以上。

评级机构提示负债率抬升风险，

收购的另一个 " 后遗症 "？

正帆科技的经营业务涵盖集成电路、泛半导体、生物医药等行业。

在 2024 年年报中，正帆科技介绍其发展战略包括坚持同游扩张、坚持同源技术行业外溢（以新能源、新材料和先进制造等新兴市场为战略方向，开辟可持续发展的全新赛道）等。

正帆科技称本次收购契合发展战略，并认为双方在产品拓展、技术研发、运营能力等方面有较强的协同效应。

业绩方面，今年一季度，正帆科技的业绩增速有所放缓。2025 年一季报显示，该公司营收同比增长 14.94%，归属净利润同比增长 38.23%。再看 2024 年一季报，彼时营收、净利分别同比增长 43.31%、123.36%。

为进一步延伸产业链布局及提升竞争力，正帆科技看中了汉京半导体这个资产。但是，这笔收购也考验着正帆科技的财务稳定性。

此前，中证鹏元在相关债券 2025 年跟踪评级报告提到，筹划的收购汉京半导体部分股权事项收购金额较大，以及未来拟发生的收并购项目主要以项目贷形式获取资金，或将进一步提升该公司的债务体量。

中证鹏元还表示，若本次交易最终完成，正帆科技的负债率将进一步抬升。

（信息来源：正帆科技相关债券 2025 年跟踪评级报告）

与行业相比，正帆科技的负债率处于什么水平？

数据显示，2025 年一季度，正帆科技的资产负债率为 63.94%，行业平均资产负债率为 43.06%，即正帆科技高出行业均值约 20.88 个百分点。

据招股书披露，正帆科技的可比公司包括至纯科技、南大光电等。

2025 年一季度，至纯科技的资产负债率为 64.60%，南大光电的资产负债率为 39.52%，有研硅的资产负债率为 9.07%。经对比，正帆科技一季度资产负债率略低于至纯科技，但高于南大光电和有研硅。

另一组数据显示，2025 年一季度，正帆科技的短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券分别为 5.690 亿元、2.412 亿元、7.060 亿、8.838 亿元。一季度，短期借款、一年内到期的非流动负债和长期借款分别同比增长 30.96%、73.02%、131.26%。

正帆科技本次收购将以现金支付方式完成本次交易，资金来源为自有和自筹资金。今年 3 月份，正帆科技完成了 10.41 亿元可转债发行。截至一季度末，该公司货币资金为 20.91 亿元。

无论是收购还是日常经营，都可能会消耗货币资金。正帆科技未来是否进行新的融资来进一步满足资金需求，有待观察。

对于正帆科技本次收购，大家有什么看法？我们将继续关注。