东吴证券股份有限公司曾朵红 , 谢哲栋 , 司鑫尧近期对思源电气进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：海外收入放量提升盈利能力，业绩符合市场预期》，给予思源电气买入评级。

思源电气 ( 002028 )

投资要点

事件：公司发布 25 年中报，25 年 H1 实现营收 84.97 亿元，同比 +38%，实现归母净利润 12.93 亿元，同比 +46%，扣非归母净利润 12.36 亿元，同比 +47%；其中 Q2 实现营收 52.70 亿元，同比 +50%，归母净利润 8.46 亿元，同比 +62%，扣非归母净利润 7.99 亿元，同比 +60%。25H1 实现毛利率 31.74%，同比 -0.01pct，归母净利率 15.21%，同比 +0.82pct，Q2 实现毛利率 32.61%，同比 +0.07pct，归母净利率 16.05%，同比 +1.12pct。业绩符合市场预期。

海外收入 & 毛利率双升，收入占比提升至 34%。25H1 公司海外营收 28.62 亿元，同比 +89%，毛利率 35.69%，同比 +1.87pct。公司海外收入占比不断提高，25H1 达到 34%，同比 +9pct。根据海关总署数据，截至 25 年 6 月变压器 / 高压开关出口金额分别同比 +37.5%/32%，海外市场需求旺盛 & 市场价格持续上涨，收入快速增长摊薄前期投入费用 + 改善总体毛利率，是拉动净利率提升的重要因素。展望 25H2，随着海外优质订单的交付，公司海外收入和毛利率水平有望保持上升趋势，拉动公司净利率 & 综合毛利率的不断提升。

国内网内稳健是基本盘、网外有新能源抢装 + 储能占比提高略影响国内毛利率水平。25H1 公司国内营收 56.35 亿元，同比 +21%，毛利率 29.73%，同比 -1.34pct。从子公司来看，思源高压（GIS 等）/ 如高高压（AIS、隔离开关等）/ 思源赫兹（互感器、套管等）收入同比 +10%/31%/31%，净利率分别同比 +0.29/1.32/3.04pct。思源高压产品下游市场以国内网内为主，收入保持稳健增长。思源高压 & 思源赫兹受益于海外 AIS、互感器等占比提升收入增速 + 利润率均有较大幅度提升。受 Q2 新能源抢装 + 储能收入占比提高影响，国内毛利率有所下滑。展望 25H2，我们预计公司国内业务收入有望保持稳健增长，750kV 组合电器交付有望对毛利率有所改善。展望 25H2，我们预计公司国内业务收入有望保持稳健增长，750kV 组合电器交付有望对毛利率有所改善。

市场端加大投入、存货 & 合同负债大幅增长。25H1 公司销售费用 / 管理费用 / 研发费用，同比分别 +52%/10%/26%，销售费用大幅增长主要系公司继续加大对市场和销售的投入。截至 25H1 公司存货 / 合同负债分别为 47.15/25.62 亿元，同比 +38%/32%，在手订单充足奠定公司增长基础。现金流方面，截至 25H1 公司经营性现金流净流出 7.13 亿元，我们认为主要系公司储能业务（垫资量较大）、海外业务（账期久）快速增长所致，但客户信用优质，坏账风险较低，公司财务情况保持良好。

盈利预测与投资评级：我们维持公司 25-27 年归母净利润分别为 28.2/38.0/50.0 亿元，同比 +38%/35%/32%，现价对应 PE 分别为 24x、18x、14x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券韩金呈研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.38%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 25.4 亿，根据现价换算的预测 PE 为 26.62。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 9 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 85.09。

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