天风证券股份有限公司张潇倩 , 唐家全近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《25H1 业绩符合预期，全年目标实现可期》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

事件：公司发布 2025 年半年度报告。

2025H1 公司营业收入 / 归母净利润 / 扣非归母净利润分别为 893.89/454.03/453.90 亿元（同比 +9.10%/+8.89%/+8.93%）；对应 2025Q2 公司营业收入 / 归母净利润 / 扣非归母净利润分别为 387.88/185.55/185.40 亿元（同比 +7.28%/+5.25%/+5.23%）。

茅台酒占比提升，直销渠道贡献增长。

分产品看，2025Q2 茅台酒 / 系列酒收入 320.32/67.40 亿元（同比 +10.99%/-6.53%），茅台酒收入占比同比 +2.61pct 至 82.62%。我们认为，茅台酒收入占比提升或主要系 25H1 公司加大了 1L 装产品投放，此外，新发布的 5 款 " 走进系列 "、" 世博会纪念酒 " 等预计亦贡献增量。

分渠道看，25Q2 直销 / 批发收入分别为 167.89/219.83 亿元（同比 +16.52%/+1.48%），其中直销收入占比同比 +3.36% 至 43.30%（i 茅台收入同比 -0.35% 至 48.90 亿元），直销渠道贡献主要增量。25Q2 末经销商数量同比 +192 家至 2395 家，单商规模同比 -1.13% 至 1618.89 万元 / 家。

2025Q2 国外市场营收同比 +27.64% 至 17.74 亿元，占比提升 0.72pct 至 4.58%，海外市场增长突出或与 2025 年以来公司全面加大国际市场开拓力度有关。

合同负债 & 现金流下滑，盈利端整体平稳。

2025Q2 公司毛利率 / 归母净利率分别为 90.42%/47.84%（同比 -0.26/-0.92pct），销售 / 管理费用率分别为 4.45%/4.60%（同比 +0.46/-0.38pct），销售费用率小幅提升或主要系公司加大国际市场开拓 & 强化消费者培育。经营性现金流量净额同比 -84.29% 至 43.10 亿元（集团财务公司吸收存款减少 & 法定准备金增加）。合同负债同比 / 环比 -44.86/-32.81 亿元至 55.07 亿元；25Q2 销售收现 389.43 亿（同比 -4.64%）。

考虑当前行业仍处于调整期，我们略下调盈利预测，预计 25-27 年公司营业收入同比 +9%/+7%/+7% 至 1903/2037/2175 亿元（前值为 1903/2059/2224 亿元），归母净利润同比 +9%/+7%/+6% 至 943/1006/1070 亿元（前值为 943/1022/1108 亿元），对应 PE 分别为 19X/18X/17X，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，飞天茅台批价波动。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 36 家机构给出评级，买入评级 31 家，增持评级 4 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1952.77。

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