在半导体国产替代加速推进的背景下，日前上海正帆科技股份有限公司（下称 " 正帆科技 "）的一则收购公告引发行业关注。7 月上旬，这家 2020 年上市的半导体配套企业宣布，拟以 11.2 亿元现金收购辽宁汉京半导体材料有限公司（下称 " 汉京半导体 "）62.23% 股权，加码半导体核心耗材领域。这场交易既彰显了正帆科技在产业链布局上的野心，也暴露了其在资金层面的隐忧，成为观察半导体行业并购逻辑的典型案例。

18 亿估值背后的业务协同

根据公告，汉京半导体 100% 股权估值为 18 亿元，此次 62.23% 股权的交易对价约 11.2 亿元，全部以现金支付，资金来源为正帆科技的自有及自筹资金。交易完成后，汉京半导体将成为其控股子公司。

作为标的方，汉京半导体虽成立于 2022 年，却通过吸收合并 2006 年成立的沈阳汉科半导体，快速跻身行业前列。其核心产品包括石英管、碳化硅陶瓷舟等半导体制造关键耗材，应用于光刻、刻蚀等核心工艺，客户覆盖东京电子（TEL）、北方华创、台积电等国内外头部企业。

从财务数据看，汉京半导体近年业绩呈现波动。2023 年至 2024 年，其营收从 5.09 亿元降至 4.61 亿元，同比下滑 9.33%；净利润从 1.18 亿元降至 8401.83 万元，同比下滑 28.76%。尽管如此，出让方仍作出业绩承诺：2025 年至 2027 年，汉京半导体累计净利润不低于 3.93 亿元，若未达标将承担现金补偿责任。

估值层面，按汉京半导体 2024 年净利润计算，本次交易对应市盈率为 21.4 倍，处于同行业非上市公司 15-36.8 倍的估值区间内。若以三年承诺净利润均值 1.31 亿元计算，PE 则降至 13.7 倍，显示出一定的价格合理性。

押注国产替代与 OPEX 业务

正帆科技的收购动作，与其半导体业务扩张战略高度契合。作为向集成电路、生物医药等领域提供设备及非设备服务的企业，正帆科技近年持续加码半导体赛道，2024 年半导体业务收入占比已达 50.8%。

此次收购的核心逻辑在于强化国产替代能力。目前，半导体用高精密石英和先进陶瓷材料长期被国外企业垄断，而汉京半导体已突破部分 " 卡脖子 " 技术，其在建的国内首条极高纯石英生产线（对应 10 纳米以下工艺）和碳化硅零部件生产线，恰好填补了国内空白。正帆科技表示，交易完成后将导入更多客户资源，在技术研发、产品拓展等方面形成协同。

同时，这笔交易也是正帆科技推进 OPEX 业务（非设备类业务）的关键一步。汉京半导体的耗材产品属于高消耗性零部件，在晶圆厂 " 替换市场 " 需求稳定，能为正帆科技带来持续性收入。2024 年，正帆科技 MRO（维护、维修和运行）业务营收已达 4.5 亿元，同比增长 123%，收购汉京有望进一步放大这一业务的增长动能。

负债率高企与现金流压力

尽管战略意义显著，正帆科技的资金状况却为这场收购蒙上阴影。

数据显示，正帆科技上市后资产负债率持续攀升：2020 年为 39.68%，2024 年升至 62.23%，2025 年一季度进一步增至 63.94%。有息负债规模同步扩大，今年一季度短期借款、长期借款分别同比增长 30.96%、131.26%，合计有息负债规模已与本次收购对价（11.2 亿元）相当。

更值得关注的是应收账款与存货的 " 双高 " 问题。2024 年，正帆科技应收账款达 17.14 亿元，较 2020 年上市时增长 419%；存货虽较 2023 年的 33.77 亿元略有下降，但 2025 年一季度仍达 30.94 亿元。" 双高 " 直接挤压现金流——今年一季度，公司经营活动现金流净额为 - 9874.38 万元，同比虽有改善，但仍处于负值区间。

对于此次收购的资金来源，正帆科技提及 " 部分自筹 "。评级机构中证鹏元已明确警示，若交易完成，公司负债率可能进一步抬升，加剧财务压力。事实上，正帆科技近年已通过 IPO、定增、可转债等方式累计募资超 22 亿元，融资空间逐步收窄。

短期承压与长期潜力的博弈

市场对这笔收购的反应呈现分化。从股价表现看，消息公布后正帆科技股价未出现显著波动，显示投资者态度谨慎。

支持者认为，汉京半导体的技术储备和客户资源将为正帆科技打开长期成长空间。若其在建产线顺利投产，叠加国产替代红利，有望实现业绩承诺中的年均复合增长，增厚上市公司利润。

质疑者则担忧，在财务压力下强行收购可能引发连锁反应。一方面，汉京半导体 2024 年业绩下滑趋势尚未扭转，能否完成三年 3.93 亿元的净利润承诺存疑；另一方面，正帆科技需同时应对债务偿还、应收账款回收及收购资金筹措，现金流管理难度陡增。

此外，交易尚未签署最终协议，90 天排他期内仍存在不确定性。汉京半导体高企的负债（2025 年一季度负债总额 7.23 亿元）也可能成为整合过程中的潜在风险。

结语

正帆科技对汉京半导体的收购，是半导体行业国产替代进程中一次颇具代表性的产业布局尝试。对于正帆科技而言，这既是通过整合资源强化产业链地位的契机，也面临着财务平衡与标的业绩兑现的现实挑战。

交易完成后，双方能否实现技术、客户资源的有效协同，汉京半导体能否在业绩承诺期内达成预期目标，以及正帆科技如何妥善处理负债压力与现金流管理问题，均需持续观察。这场收购的最终影响，将取决于后续整合的实际效果与行业环境的变化，目前尚难下定论。