中原证券股份有限公司刘冉近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《2025 年中报点评：营收增长放缓，成本相对上升》，给予贵州茅台增持评级。

贵州茅台 ( 600519 )

投资要点：

公司发布 2025 年中期报告：2025 年上半年，公司实现营收 893.89 亿元，同比增长 9.1%；实现归母扣非净利润 453.9 亿元，同比增长 8.93%。

上半年营收增长放缓，存货周转天数上升。20251Q、20252Q 公司分别录得营收 506.01 亿元、387.88 亿元，分别同比增长 10.54%、7.28%。一、二季度的营收增长分别同比减少 7.57 和 10.03 个百分点——一、二季度营收增长均放缓，其中二季度增长降至个位数。整体看，上半年营收增长降至个位数，同比减少 8.66 个百分点。20251H，公司的存货周转天数较上年同期上升 8.82 天，存货周转亦略放缓。

茅台酒和系列酒的营收增长均收窄，其中系列酒增长放缓幅度较大。上半年，茅台酒和系列酒分别录得营收 755.9 和 137.63 亿元，分别同比增长 10.24%、4.68%，增幅较上年同期减少 5.43 和 25.82 个百分点。茅台酒和系列酒的收入增长均放缓，但相对而言，茅台酒的消费支撑好于系列酒，定位中高端消费的系列酒受冲击更大。

各档次产品的毛利率均回落。根据 iFinD 的数据，上半年茅台酒、系列酒分别录得毛利率 93.85% 和 77.59%，较 2024 年回落 0.21 和 2.28 个百分点。上半年，茅台酒毛利率较 2022 年的阶段高点回落 0.34 个百分点，系列酒毛利率较 2023 年的阶段高点回落 2.17 个百分点。各档次产品的销售增长放缓后，导致营业成本相对上升，我们认为这是毛利率回落的主要原因。20251H 公司的营业成本同比增长 15.21%，较同期收入增长高出 6.11 个百分点。

投资评级：我们预测公司 2025、2026、2027 年的每股收益分别为 73.32、79.20、85.67 元，参照 8 月 18 日收盘价，对应的市盈率分别为 19.48、18.04、16.67 倍，维持对公司的 " 增持 " 评级。

风险提示：高档消费持续疲弱；次高档白酒消费受商务宴请活跃度的影响较大，次高档消费进一步恶化。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 37 家机构给出评级，买入评级 32 家，增持评级 4 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1952.77。

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