《港湾商业观察》施子夫

在原董事长宣告离职不到两个月的时间，洋河股份（002304.SZ）交出了一份惨不忍睹的 2025 年上半年答卷：营收与净利润双位数大幅下滑，各产品线、销售区域及模式也都清一色下降。

详细来看，上半年，洋河股份实现营业收入 147.96 亿元，同比下滑 35.32%；归母净利润 43.44 亿元，同比下滑 45.34%，扣非归母净利润 42.32 亿元，同比下滑 46.71%；经营活动产生的现金流量净额 6.16 亿元，同比下滑 69.85%；基本每股收益 2.8834 元，同比下滑 45.34%。

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全方位下滑失守，业绩低于券商预期

此外，截至上半年末，公司总资产为 612.63 亿元，较上年度末下滑 9.03%，归属于上市公司股东的净资产 489.33 亿元，较上年度末下滑 5.15%。

2025 年上半年，按产品类别划分，洋河股份中高档酒和普通酒同比分别下滑 36.52%、27.24%；按销售模式划分，公司批发经销和线上直销同比分别下滑 35.78%、6.91%；按地区划分，公司省内和省外同比分别下滑 25.79%、42.68%。

同时，截至报告期末，洋河股份省内经销商为 3010 家，期内新增 11 家，省外经销商 5599 家，期内减少 268 家，公司经销商合计为 8609 家，期内减少 257 家。此外，公司白酒产品生产量、销售量和库存量均大幅下降，销售量 7.82 万吨，同比下降 32.35%；生产量 4.89 万吨，同比下降 51.63%；库存量 1.63 万吨，同比下降 33.96%。对此，半年报解释称，主要受市场需求下降影响所致。

对于上半年的业绩，洋河股份表示，主要系白酒销售市场行情影响，致使产品销售量和销售收入下降所致。

国信证券研报指出，公司聚焦江苏市场、推进大商培育、强化终端提质和渠道深耕；5-6 月江苏白酒市场动销下滑较多，商务宴请降频降档明显，预计公司基本盘市场宿迁、盐城、徐州等苏北地区销售具有一定韧性。省外市场以稳固重点市场为主，报告期内经销商数量减少 268 家，渠道结构持续优化；未来仍有产品和渠道加密的空间。

针对产品端，国信证券预计，主品蓝色经典渠道促销政策减少，海之蓝升级换代后略有提价，洋河大曲等低价位产品投放力度加大。分量价看，上半年白酒销售量同比 -32.4%/ 吨价同比 -4.5%。预计第一季度水晶梦、M6+ 等受益于春节宴席销售表现较好，第二季度在政策影响下，海之蓝及以下价位产品抗风险能力较好，结构或有沉降。

国信证券给出的盈利预测与投资建议是，今年第二季度公司销售收现 25.7 亿元 / 同比 -47.5%，与收入端降幅接近；截至第二季度末合同负债 57.8 亿元 / 环比减少 11.5 亿元 / 同比 +49.3%。公司经营节奏稳健，减缓发货节奏为渠道纾压；收现及预收表现与前述控量挺价举措匹配。展望下半年，需求复苏仍具不确定性，预计公司仍以促进开瓶、去化库存为主，报表端在低基数下降幅有望收窄。下调此前收入及净利润预测并引入 2027 年预测，预计 2025-2027 年营业总收入 203.4/213.0/224.8 亿元，同比 -29.6%/+4.8%/+5.5%（前值 25/26 年同比 -5.3%/+4.9%）；预计 2025-2027 年归母净利润 45.5/48.2/52.1 亿元，同比 -31.8%/+5.8%/+8.2%（前值 25/26 年同比 -6.5%/+6.8%）。当前股价对应 25/26 年 23.1/21.8xP/E；根据 70 亿元现金分红指引计算今年分红率 154%，对应 6.7% 股息率，对估值起支撑作用，维持 " 中性 " 评级。

而野村东方证券在发布的研报中坦言，洋河股份上半年业绩低于其预期。" 我们认为公司营收承压主要由于相关政策颁布后，白酒消费持续走弱；预计 2025 年下半年公司白酒单价和消费量将持续下滑。展望下半年，我们认为中高档酒销售持续承压，将导致公司毛利率下行，净利率或同步承压；长期看，经销商体系重整或有利于缓解渠道压力，公司盈利能力有望回升。"

野村东方证券下调公司目标价至 70.11 元，下调评级至中性。由于 2025 上半年白酒量价均低于预期，下调公司 2025-2027 年营收预测至 244.9 亿 /254.6 亿 /267.3 亿元（原为 270.8 亿 /284.2 亿 /304.2 亿元）；下调同期归母净利润预测至 66.0 亿 /68.5 亿 /70.0 亿元（原为 77.7 亿 /82.0 亿 /84.8 亿元）。沿用 16 倍的目标市盈率进行估值（较公司过去三年估值中枢折价 8%），基于 2025 年预测每股收益 4.38 元（原为 5.16 元），计算得到目标价 70.11 元（原为 82.57 元），潜在上行空间为 0.39%，下调评级至中性。

不过，华创证券则认为，洋河股份务实出清梳理经营，关注管理层履新后市场动作推出落地。当前公司更加务实理性出清，聚焦去库与周转，目前回款进度 50% 左右，预计下半年仍会持续调整。年内看，省内有望逐步企稳，海之蓝库存 / 价盘已有切实改善，天之蓝、梦之蓝库存边际下滑，费投保障下周转；省外预计仍将持续出清，后续有望凭借省内改善带动省外企稳。近期公司董事长履新后加码梳理营销体系，期待后续更多市场动作推出及落地。

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近十年来最差表现，新一把手如何破局？

事实上，不管是短期，还是拉长到近十年中报去观察，洋河股份上半年业绩表现都堪称为 " 最差 "。

今年一季度，公司营业收入为 110.66 亿元，同比下降 31.92%；归母净利润为 36.37 亿元，同比下降 39.93%；扣非归母净利润为 36.17 亿元，同比下降 40.21%。

2024 年，公司营业收入为 288.76 亿元，同比下降 12.83%；归母净利润为 66.73 亿元，同比下降 33.37%；扣非归母净利润为 68.35 亿元，同比下降 30.56%。

2017 年中报 -2024 年中报，洋河股份营收同比增长分别为 13.12%、26.12%、10.01%、-16.06%、15.75%、21.65%、15.68% 以及 4.58%；归母净利润同比增长分别为 14.15%、28.06%、11.52%、-3.24%、4.82%、21.76%、14.06% 以及 1.08%。

换言之，除了 2020 年中报营收净利润下滑外，其余年份公司均实现正增长。

诚如外界所观察到的，洋河股份当前的业绩之压传递到新一把手面前，如何拯救重塑辉煌？成为了当务之急的重中之重。

今年 7 月初，执掌了洋河股份四年多的董事长张联东宣告辞任。而在离任前的 6 月 12 日年度股东大会上，张联东向投资者致歉。他承认，这轮白酒周期，洋河股份的表现 " 是相对滞后的 "" 最大的问题在我们（管理层）这里 "。

跑输同行显然颇为尴尬，在过往多年以收入计洋河股份在白酒行业仅次于贵州茅台（600519.SH）和五粮液（000858.SZ），到了 2024 年连 " 千年老三 " 的位置也易主给山西汾酒（600809.SH），不仅如此，连第四的位置也丢失给泸州老窖（000568.SZ）。

从第三位置跌落到第五，洋河股份仅仅用了 2024 年一年时间。

张联东还指出，洋河股份在品牌建设方面，观念还较为落后；没有根据时代变化，进行品牌的全面升级和换新；在品牌竞争中，部分定位还不够清晰；品牌建设路径还比较传统，基本上靠打广告。

张联东表示，洋河股份将首先坚守严格的品质标准。其次以品质为核心，不断提升品牌价值；而在产品策略上，公司继续坚持大单品的打造策略不动摇。" 未来，洋河股份将全面转向商务化、大众化、年轻化和国际化 "。

与此同时，洋河股份也很快宣布顾宇担任董事长。

公开资料显示，顾宇 1978 年 5 月出生，曾历任泗阳县委办公室主任，泗阳县张家圩镇党委书记，宿迁市接待办副主任，沭阳县政府副县长、县委常委，宿迁市洋河新区党工委副书记、管委会主任，宿迁市应急管理局党委书记、局长，洋河新区党工委书记，宿城区委副书记、区长。

身为新一把手的顾宇目前任职仅一个月左右，如何引领洋河股份去破局？这也将成为当前及未来的聚焦所在。

有市场人士认为，洋河正承受着 " 上压下挤 " 的双重结构性压力：一方面，高端白酒市场长期被 " 茅五泸 " 构建的竞争壁垒所主导，其多年的高端化战略遭到挑战；另一方面，在行业整体消费量趋缓的背景下，原属次高端价格带的区域名酒加速向上突围，通过错位竞争对洋河的核心市场形成挤压效应。" 这种竞争态势迫使洋河必须通过管理架构优化，来提升市场响应速度与战略执行效能，以期在行业集中度提升的关键窗口期稳固市场地位。"（港湾财经出品）