投资界获悉，日前 KKR 拟以 8000 亿韩元（约合人民币 41.6 亿元）收购韩国知名化妆品包材商 Samhwa（中文简称 " 三和 "），缔造今年亚洲市场一笔超级并购。

然而故事的另一面，卖家 TPG 即将大赚一笔。早在 2023 年，TPG 就花了约 15 亿人民币从创始人家族手中买下三和，此后开始一番改造升级。如今 TPG 将把持有的全部股份出售给 KKR，实现了退出。

短短 20 个月，TPG 回报惊人。显然 PE 要真正赚钱，还得靠 Buyout，这一幕放在当下极具启发意义。

一个泵头隐形冠军被卖了

KKR 黑石争抢

此次并购案主角 " 三和 "，始于一个不起眼的塑料瓶盖作坊。

1977 年，朴钟秀（现任董事长朴成宰之父）在首尔创办了三和，最初只为本土香水品牌提供铝制喷雾头。九十年代韩国彩妆市场崛起，三和抓住机遇将生产线扩产至乳液泵，迎来了新生意。

转折点是在 2007 年。当时三和研发出 " 微米级剂量控制泵 " ——这款控制泵的独特之处在于，它能够将单次出液量的误差精确控制在 ± 0.01ml 的微米级别，极大提升了化妆品包装的精准性和用户体验。

很快，三和成了韩国市场的 " 泵王 "。

外界印象深刻的是，三和曾拿下雅诗兰黛集团长达 10 年的全球独家供应合同。目前，三和是韩国三大化妆品容器与按压泵制造商之一，已顺利将产品线扩大到水乳霜、气垫、粉底等各类美妆包材。公司与国际美妆公司保持长期合作，近 60% 的销售额来自欧莱雅、雅诗兰黛、LVMH 等美妆巨头。

三和也将目光投向中国市场：2018 年在上海投建工厂，全资子公司三和（上海）包装制品有限公司正式运营。

近几年，随着 K-Beauty（韩式美妆）在全球爆红，三和这门生意也变得极具想象力。2023 年 11 月，私募股权巨头 TPG 收购了三和及其四家关联公司 100% 的股权，彼时收购价约为 3000 亿韩元（约合人民币 15.57 亿元）。

收购完成后，TPG 推动三和进行一系列管理变革。不到两年的时间，三和身价翻倍，再度成为资本竞逐的标的。

没想到，小小泵头引来了 PE 豪门争抢。据悉，KKR、黑石和凯雷投资均参与竞购，最终 KKR 以更高的价格打动了 TPG。最新敲定的股份购买协议（SPA）显示，TPG 将其持有的全部股份出售给 KKR，而后者也将获得三和的独家经营权。

  PE 的胜利，

TPG 大赚 30 亿

对于 TPG 来说，这笔 Buyout 获利丰厚——

据悉，TPG 通过此次出售将获得含分红在内约 9000 亿韩元（约 46.53 亿人民币）的回报。由此算下来，从 2023 年 11 月收购到今年 7 月签订卖出协议，短短 20 个月，TPG 实现超 30 亿元人民币的丰厚收益。

这堪称近几年亚洲私募股权市场一笔经典 Buyout 案例。

不到两年，三和估值提升近 3 倍，TPG 做了什么？不少 PE 同行开始细细研究起来。

对于任何一笔 Buyout 而言，买下永远只是第一步，后面的整合才是重头戏。TPG 的操作也并不复杂，首先是甩掉包袱，扩大优势。

在 TPG 收购之前，三和有一半收入仍然来自低毛利的普通塑料瓶，导致其 EBITDA 利润率仅为 12%。或许是看中其中巨大的提升空间，当初完成收购后，TPG 聚焦并强化了三和在按压泵技术领域的核心竞争力，大刀阔斧地砍产品线，由 1200 个普通瓶型直接砍到 400 多个，集中资源做高毛利的精密泵头，提高了利润率。

与此同时，TPG 关闭人工贵效率低的韩国老厂，转身去越南、墨西哥等地建自动化生产线，随后三和的单件人工成本下降 38%，极大地提升了生产效率和成本优势。

其次是对公司管理的改造与升级。三和原是一个家族企业，有着家族企业决策慢、创新不足的通病，TPG 为其引入前 LG 生活健康包装事业部总经理李尚敏担任 COO，以及前科丝美诗全球采购副总裁金恩珠担任 CPO。更具专业性和市场化导向的管理团队，使得流程扁平化，提高了研发效率。

为了适应新的市场环境，三和还在 2024 年推出 PumpLab 定制平台，这个平台允许中小型独立品牌在 72 小时内完成泵头的开模与打样，极大地缩短了定制周期，也让客单价提升 60%；客户顺利从大品牌拓展到小商家，市场覆盖范围更广。

据外媒报道，一位熟悉该笔交易的首尔银行家表示："TPG 在一个低调的行业中发现了一家拥有全球一流技术的专业公司，并将其打造成了一项标志性资产。"

简而言之，TPG 找到一个处于估值低洼的项目，提升公司想象力后，再次卖出。

TPG 在 20 个月内买进又卖出，落袋为安。正如 KKR 的创始人之一亨利 · 克拉维斯曾经说过：" 不要在我们完成收购的时候道贺，要等到我们退出的时候再来。"

Buyout 开始热闹

如此一幕，再次令人感叹：即便全球大环境低迷，但 PE 总能靠着 Buyout 赚大钱，平稳穿越周期。

所谓 Buyout，即 " 控股并购 "，指的是购买一个公司的多数或控制股权，然后通过改组业务、削减成本等大刀阔斧的改造，使得标的资产升值。门槛之高，使得 Buyout 历来被视为投资界皇冠上的明珠。

纵览全球性投资机构的崛起历史，Buyout 几乎成了标配。而在经济不景气的时候，反而 Buyout 往往会更热闹，因为这时的项目大多处于估值低谷。

眼下，Buyout 正在升温。犹记得从去年开始，瑞典私募股权公司 EQT 募完一只 16 亿美元 Buyout 基金，超募两倍多；凯雷完成 28 亿美元日本第五期基金；银湖资本募到一只 205 亿美元的并购基金，打破纪录。

今年以来，我们看到海内外 PE 争抢的一幕幕不断上演。

正如 KKR 另一笔轰动的交易，是将中国国民汽水品牌大窑收入囊中——不久前，据重庆市市场监督管理局公示，"KKR 公司收购远景国际有限公司股权案 " 已获批，远景国际被指是大窑的关联公司。

投资界则从北京知名 PE 机构内部证实，其实腾讯对收购大窑也表现出极高的兴趣，甚至组建专门的项目组；另外也有几家外资 PE 机构竞争，但最终还是 KKR 留在了最后的谈判桌，即将收购远景国际 85% 的股权。

一直以来，中国本土 Buyout 处于萌芽状态。直至今年，我们开始看到一些大 deal 诞生：

今年 1 月，红杉中国与 Marshall 马歇尔集团宣布达成最终协议，将以 11 亿欧元（约合人民币 80 亿元）的估值收购 Marshall 马歇尔的多数股权；

随后，德弘资本以 131 亿港元收购阿里巴巴持有的高鑫零售（大润发母公司）73.66% 股权；4 月，大钲资本宣布完成对儒拉玛特苏州公司及其全球子公司和关联企业的收购交易。

星星之火，正在燎原。

Buyout 是一项极为复杂的系统工程，失败的概率极高。海外投资圈有一句至理名言——任何一个傻瓜都可以收购一个企业，但真正重要的是收购之后怎样了。言外之意，能够买到好的资产只是 Buyout 的开始，真正的考验在于投后运营。

同时，每一笔 Buyout 动辄十几亿甚至百亿，试错成本高，非常考验胆量。正如银湖资本联席 CEO Greg Mondre 所言：

"The returns are substantially higher when the bets are bigger."（赌注越大，回报就越高）

风浪越大，鱼越贵。

本文来源投资界，作者：杨继云，原文：https://news.pedaily.cn/202508/553829.shtml

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