Nebius 发布财报，数据非常亮眼。但有外国分析师认为，但随着资本支出高企和 ARR 向实际收入的转化率下降，风险正不断攀升。从远期来看估值也已较为充分。

作者：Danil Sereda  

乍看之下，很难对 Nebius 第二季度财报数据持看空态度：其销售额同比激增 625%（环比增长 106%），净利润端也有明显改善——核心 AI 基础设施业务的 EBITDA 提前实现盈利，超出了管理层此前的预期。 

来源：Nebius

投资与终止经营业务带来的一次性收益推高了每股收益（EPS），这也是 Seeking Alpha 平台上显示其 EPS 大幅超预期的原因： 

来源：Seeking Alpha

考虑到公司的业务周期，年度经常性收入（ARR）仍是核心监控指标。该指标从 3 月的 2.49 亿美元增长至 6 月底的约 4.3 亿美元，这使得管理层将全年 ARR 指引上调至 9-11 亿美元（此前区间为 7.5-10 亿美元）。新指引的中点较此前提升了 8.57%，这一增幅相当可观。 

与此同时，其核心业务及集团整体的收入指引维持不变，分别为 4-6 亿美元和 4.5-6.3 亿美元。管理层在第二季度电话会议中提到，英伟达新款 Blackwell GPU 的部署主要集中在第四季度，因此当前 ARR 向销售额的转化率略低。也就是说，公司虽在持续签订新合同以推高 ARR，但新产能要到 2026 财年才能完全释放。尽管如此，分析师已迅速上调了未来几年的预期，预计 2025 财年和 2026 财年营收同比增长率分别为 382.9% 和 158.23%： 

来源：Seeking Alpha

注：刻意未纳入 3-6 个月内的营收预期变化，因为几个月前市场共识针对的是 Yandex 而非 Nebius，与本次讨论无关。 

Nebius 计划在 2025 财年末实现 220 兆瓦的连接电力，并在 2026 财年末达到 1 吉瓦。这一计划包括在美国建设 / 运营大型新建站点，以及在芬兰、英国和以色列大幅增加产能。超大规模企业和前沿 AI 实验室的需求似乎足以支撑这些投入，但仅 2025 年的资本支出就高达 20 亿美元。在英伟达市值突破 4 万亿美元（其他巨头也在跟进）的当下，这一数字或许看似不高，但结合 Nebius 的规模来看，已是一笔巨额投入。尽管 Nebius 正积极吸纳 Shopify、Cloudflare 和 Prosus 等企业巨头作为客户，证明其终端市场远不止 AI 初创公司或超大型科技企业，但市场可能已充分消化了管理层设定的中期销售目标。 

市场预计 2025 财年销售额为 5.6741 亿美元，这意味着 Nebius 需在 2025 年下半年实现约 4.1141 亿美元的销售额才能达标。从近期的 ARR 转化率来看，这一目标或许难以实现。 

Nebius 近期被纳入知名的 Wedbush IVES AI 30 指数，这可能为反弹添柴加火，但也可能在本已较高的远期估值基础上再添一层溢价。Nebius 当前的 2026 财年市销率为 11.6 倍，若当前营收共识准确，其股价后续上涨空间将远小于前 1-2 个季度。 

当然，到 2026 年底市销率可能达到 15 倍，若营收共识依旧准确，Nebius 集团的市值将在未来 12-18 个月达到约 220.5 亿美元，潜在涨幅为 50%。 

但随着资本支出高企和 ARR 向实际收入的转化率下降，风险正不断攀升。因此，市场可能会给新投资者更好的逢低买入机会。

总结

Nebius 依旧值得看好。但目前不宜增持，因为该股持仓已略显拥挤，即便从远期来看估值也已较为充分。其第二季度财报表现与管理层的执行力都值得赞许。首席执行官 Arkady Volozh 是一位杰出的企业家，他在 Yandex 已证明了自己的能力，如今在 Nebius 集团也持续表现出色。

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