东兴证券股份有限公司张天丰 , 闵泓朴近期对山金国际进行研究并发布了研究报告《行业高景气度叠加生产流程优化推升盈利，持续增储扩产提升业绩弹性》，给予山金国际增持评级。

山金国际 ( 000975 )

事件：公司发布 2025 年半年度报告。报告期内公司实现营业收入 92.46 亿元，同比增长 42.14%；实现归属上市公司股东净利润 15.96 亿元，同比增长 48.43%，创历史同期新高；基本每股收益 0.57 元 / 股，同比增长 46%。全球黄金价格中枢持续攀升，公司黄金储量增厚，多金属采选流程不断优化，多因素共振推动公司业绩创历史新高。

公司资源储量增厚。报告期内，公司在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查取得成果，增储金金属量 3.85 吨，品位 5.79 克 / 吨。截至 25H1，公司名下探矿权勘探范围达 5984 平方公里（较 24 年底 +2.7%），资源储量有望持续增厚。其中，在国内，公司五家矿山子公司共持有 17 宗探矿权，探矿权达 242.98 平方公里（较 24 年底 +29.9%）；在海外，公司纳米比亚 Osino 子公司拥有 5741 平方公里探矿权（较 24 年底 +1.8%）。目前，公司正在推进华盛金矿资源储量评审备案工作，并加快大岗坝地区金矿与勐稳地区金及多金属矿探矿进程，且对多个潜在并购项目进行了前期考察、资源调查及技术论证工作。公司将持续加大勘探投资，加快已有矿山探转采进度，并积极推动国内外优质矿业资源并购，从而进一步增厚资源储量。

25H1 公司矿金产量基本符合规划，后期产出弹性聚焦境内外投复产项目。截至 25H1，公司年内矿产金产销量分别同比下降 -11%/-7% 至 3.72 吨 /4.12 吨，产销率达 111%。从多金属产出观察，25H1 公司矿产银 / 铅精粉 / 锌精粉产量分别同比变化 -35.2%/-23.5%/+54%。从 25Q2 单季度产出观察，矿产金 / 矿产银 / 铅精粉 / 锌精粉产量受季节性因素影响环比分别提升 +10.2%/+80.4%/+131.8%/+367.4%。参考公司 2025 年生产计划，上半年各品种计划完成度分别为 47%/32%/34%/46%。综合考虑公司 25H1 金属产量同比变化与计划完成度，矿产金与锌精粉产量基本符合预期，但矿产银与铅精粉的产量有待提升。我们认为，伴随公司选冶流程及产能利用率的有效优化，公司年内仍将有较大概率完成生产目标，建议关注东安金矿运营状态的优化及大柴旦的产出优化。从公司矿金远期产出角度观察，公司 24 年收购的纳米比亚 Osino 项目已进入建设周期，选厂建设计划预计于 25 年四季度全面开始，矿山预计于 2027 年上半年投产并形成年约 5.04 吨矿产金产量。国内方面，华盛金矿有望于 2026 年复产，矿产金远期年产能或达 3 吨。结合公司其他矿业项目产出数值推测，至 2027 年公司矿产金年产量有望升至 15 吨以上（较 24 年 +87%）。

行业高景气度叠加生产流程优化提振公司矿产金盈利水平。公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。年内黄金价格上涨推动公司矿产金毛利水平持续优化。报告期内，公司矿产金毛利率由 24H1 的 71.89% 升至 25H1 的 79.15%（+7.26PCT），同期公司合并摊销后的矿产金克金成本由 146.53 元 / 克升至 150.96 元 / 克（+3%）。此外，公司矿产银、铅精粉及锌精粉对应毛利率分别由 49.17%/40.15%/40.28% 变动至 55.20%/53.14%/37.80%，合并摊销后的单位销售成本同比分别变化 +4.8%/-19.4%/+6.2%，公司对铅精粉的成本控制能力明显加强。报告期内，玉龙矿业成功运用高寒地区全尾砂膏体智能化充填技术及 " 长距离巷道小断面贯通 + 二次大断面成型 " 二步骤掘进法，提升生产效率

及掘进效率，降低矿石贫化率；青海大柴旦优化井下采场盘区设计，多回收矿石量 1.3 万吨（平均品位 2.48 克 / 吨）；吉林板庙子优化选矿流程，增加处理原矿 2.6 万吨，并开展岩粉钻技术应用以节约采选成本。受益于公司绿色可持续发展工作的持续进行，公司 Wind ESG 评级已升至 A 级，并首次获得金融界 " 金智奖 " · 杰出 ESG 践行卓越案例奖。

公司积极进行市值管理，拟赴港股上市并开展回购注销。为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司拟计划于港股上市。2025 年 7 月 28 日，公司审议通过了《关于公司发行境外上市股份（H 股）并在香港联合交易所有限公司上市的议案》《关于公司发行境外上市股份（H 股）并在香港联合交易所有限公司上市方案的议案》等相关议案。公司将在股东大会决议有效期内（24 个月）完成港股上市发行。此外，公司于 2025 年 5 月 15 日临时股东大会上通过议案，拟回购并注销部分公司股份，拟用于回购的资金总额不低于人民币 1 亿元，且不超过人民币 2 亿元，回购价格不超过人民币 29.70 元 / 股，回购期限为自股东大会起 12 个月内。截至 2025 年 7 月 31 日，公司累计回购股份数量约为 155.8 万股，占公司总股本的 0.06%，成交总金额约为 0.29 亿元，后续完成回购后将统一注销，有助提升公司 EPS 及股东权益。

回报能力行业领先，资产负债率维持低位。报告期内，公司回报能力持续增强并维持行业领先地位。据 25 年一季报，公司 ROE 与 ROA 均排在申万黄金行业第二位。报告期内，公司的 ROE 由 24H1 的 9.18% 升至 25H1 的 12.02%，ROA 由 7.37% 升至 9.36%，指标持续优化。公司资产负债率仅为 20.09%，显著低于黄金行业平均的 43.09%（截止至 24 年），保持了很强的财务灵活性。

盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的依靠纯金融属性定价方式逐渐弱化，而依靠商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金已进入商品供需层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。我们认为黄金价格有望受益于避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵而稳步提升；锌铅产品供需关系稳定，预计价格稳中有升。我们预计公司 2025-2027 年实现营业收入分别为 177.49 亿元、202.31 亿元、221.17 亿元；归母净利润分别为 36.08 亿元、45.31 亿元及 53.11 亿元；EPS 分别为 1.30 元、1.63 元和 1.91 元，对应 PE 分别为 13.90x、11.07x 和 9.44x，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，联储证券李纵横研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 70.1%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 34.31 亿，根据现价换算的预测 PE 为 14.81。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 8 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 22.27。

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