东吴证券股份有限公司吴劲草 , 阳靖近期对永辉超市进行研究并发布了研究报告《2025 年半年报点评：归母净亏损 2.4 亿元，调改快速推进，供应链 & 自有品牌取得进展》，给予永辉超市增持评级。

永辉超市 ( 601933 )

投资要点

事件：8 月 20 日公司发布 2025 年半年报。2025H1，公司实现收入 299.5 亿元，同比 -20.7%；归母净利润 -2.41 亿元，去年同期为 2.75 亿元；扣除资产处置损益、政府补助、公允价值变动等非经常项目后，公司扣非净利润 -8.02 亿元，去年同期为 0.3 亿元。公司归母净利润符合业绩预告，扣非净利润略高于业绩预告（-8.3 亿元）。

对应 2025Q2，公司实现收入 124.7 亿元，同比 -22.6%；实现归母净利润 -3.9 亿元，去年同期为 -4.6 亿元；实现扣非净利润为 -9.4 亿元，去年同期为 -5.7 亿元。

调改过程中费用率和利润率短期承压：2025H1，公司毛利率 / 销售净利率为 20.8%/-1.0%，同比 -0.77/-1.55pct。毛利率下降部分因为公司推行 " 去 KA 裸价直采 " 的采购模式，服务费收入（毛利率高达 91%）同比下降 40%。公司销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 19.2%/2.9%/0.1%/1.3%，同比 +2.0/+0.6/-0.2/-0.4pct。销售费用率上升部分因调改闭店期间产生的门店费用所致。财务费用率下降部分因公司关闭长尾门店后，租赁负债降低所致。

加速关店导致收入下滑，但利于长期减亏：2025H1 期末，公司门店数为 552 家，关闭 227 家亏损门店，总门店数相比年初的 775 家净下降 223 家。关店产生了一些一次性账面利润：2025H1，公司资产处置收益为 10.82 亿元，同比 +383%，主要来自关店产生的使用权资产处置收益增加；营业外支出为 4.15 亿元，去年同期为 0.2 亿元，主要是闭店产生的非流动资产处置损失。8 月 21 日，公司门店数进一步收缩至 486 家。

调改快速推进，截至目前已开业 162 家调改门店：2025H1 公司完成 93 家门店的调改，调改店总数达 124 家；至 8 月 21 日，根据永辉官网数据，公司调改店总数已达 162 家。我们认为公司调价门店的单店收入和盈利能力均好于传统店，随调改的推进公司长期盈利能力有望改善。

供应链 & 自有品牌能力改善：2025H1，公司加速推进裸价直采，完成 2860 家标品供应商的裸价直采合同签订；精简供应商数量约 50%；开启打牌定制打造伊利鲜奶大单品；生鲜源头直采比例提升至 60% 以上；熟食加工推动 3R 去联营化，联营占比从 31.5% 降低至 12%；自营占比从 40.2% 上升至 78%；截至半年报披露日公司已上架 2 支自由品牌单品（橙汁、洗衣液）。

盈利预测与投资评级：随着亏损门店关闭和调改门店的加速开店，公司有望更快迎来持续盈利。我们也看好公司走品质、服务、裸价直采、自有品牌道路的前景。我们维持公司 2025-27 年归母净利润预期为 -8.7/4.4/10.4 亿元，同比减亏 41%/ 扭亏 / 增长 137%，维持 " 增持 " 评级。

风险提示：调改和关店相关亏损；调改店模型持续性；消费需求波动等

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 8 家机构给出评级，买入评级 5 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 6.56。

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