虚拟资产和现实资产打通了。

资产代币化通过区块链技术把实体资产（如股票、不动产等）的所有权转化为可分割、可交易的数字代币。

在这个过程中，代币化打破了传统金融壁垒，让更多人可以低门槛、跨地域的参与到原本无法触达的资产类别，传统金融的市场规模也将被指数级放大。

目前，链上金融跑在最前面的是 Robinhood，它今年推出的股票代币化平台，已向欧洲市场推出了 200+ 支美股及 ETF 的代币化交易。

靠着代币化的宏大叙事，Robinhood 自二季度以来累计涨超 1.5 倍，涨幅比另一个当红炸子鸡 Coinbase 还要高出一倍。

应该如何理解 Robinhood 的价值？

本文持有以下观点：

1、Robinhood 传统业务难撼头部券商。Robinhood 靠佣金价格战打出了一席之地，但核心客群人均账户资产不到 1 万美元，导致其在资产管理、财富业务上无法和头部券商竞争。

2、代币让 Robinhood 有了新故事。Robinhood 正在发行跨地区、品种的资产代币，模式类似资产代币化的央行。生意一旦成型，其将实现更多元的资产类别（现实世界资产代币化）与更强的网络效应（无国界、跨品种交易），届时其价值将远超现阶段所有的金融机构。

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薅做市商羊毛，卷出一席之地

传统券商为了摆脱交易业务的同质化泥潭，普遍卷财富管理，在高净值客户争夺上不亦乐乎。

但 Robinhood 看到了下沉市场的力量，通过零佣金抢平民，综合化发展留用户，卷出了自己的一片天。

从用户的视角看， Robinhood 是交易工具（零佣金券商） 、消费支付工具（信用卡业务） 、 资产管理工具（托管资产）的结合体。

沿着 Robinhood 的业务布局，其收入可以为三大块：基于交易的收入（股票、期权、加密货币）、 基于利息的收入（两融业务、与信用卡、 资产管理产生的利息等）、其它服务（会员等）

看到交易收入，有些用户可能有疑问，不是零佣金吗，那咋还有交易收入？

答案是羊毛出在猪身上，Robinhood 的交易收入来自 PFOF（订单流收入），既 Robinhood 将客户的交易订单转发给特定的‘做市商’，而不是直接发到证券交易所。这些做市商会向 Robinhood 支付一笔小额费用，作为他们获得订单的回报。

在 PFOF 模式下，Robinhood 股票交易费率很低只有 0.016%，不过好在加密货币（0.376%）、期权费率（每张 0.4658 美元）比传统股票费率高很多。

由此 Robinhood 虽然股票资产交易量最多，但创收反而最少，二季度，Robinhood 股票交易收入 6600 万美元，期权、加密货币收入达 2.7 亿美元、1.6 亿美元。

交易业务费率低，想要增收只能开源。Robinhood 发力利息业务，涵盖两融（融资融券业务）、信用卡、养老金管理、资产管理等业务，试图成为涵盖用户需求的一站式金融平台。

虽然每个业务都有进展，但利息收入仍是靠交易延伸业务 - 两融业务扛把子，两融收入占利息收入比重经常在 50% 左右（含保证金利息收入）。

与头部零售券商相比，Robinhood 也更依赖两融业务。Robinhood 融资炒股资金占比在 3%-4%，而传统零售券商嘉信只有不到 1%。这也不难理解，Robinhood 核心用户人均账户资产不到 1 万美元，因此更依赖借钱炒股。

换个角度看，传统券商的客户质量优势非常明显，嘉信理财单客 25 万美元的资产购买配置上：50% 买基金，10% 买债等固收，以及不足 10% 的现金存款等，剩下真正用于自主股票投资的资产，只有 35% 左右。

业务侧重点不同，形成了一个有趣现象，虽然 Robinhood 佣金率最低，但反而是更依赖交易收入的券商，其交易收入占比 52%，而嘉信理财交易收入占比只有 16%，资管费和利息收入是其收入大头（76%）。

这种收入差异暴露了 Robinhood 的瓶颈，虽靠佣金价格战打出了一席之地，但受客群质量拖累，在资产管理、财富业务上始终无法和头部券商竞争。

不过，资产代币化，让 Robinhood 讲了一个新故事。

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资产代币化，Robinhood 的价值分水岭

二季度，Robinhood 虽然收入、利润爆发，但 Robinhood 交易业务中也包含加密货币收入，因此多少和 Coinbase 有些同病相怜，业绩受阴晴不定的币市影响，容易大起大落。

虽然 Robinhood 二季度业绩大涨，但其收入、利润都不是最高一季。不过 Robinhood 市值却创下新高，一度突破千亿市值，二季度以来累计涨超 1.5 倍。

这轮股价爆发的核心因素是 Robinhood 在虚拟资产领域的想象力。

特朗普对加密货币的政策支持已经无需赘述。在加密货币浪潮中，Robinhood 具有两个机会，一是加密货币交易业务的想象空间，二是，Robinhood 自己开辟出的股票代币赛道。

先说加密货币交易业务，目前 Robinhood 和主要竞争对手 Coinbase 比起来有一定的模式优势。

Coinbase 的加密货币交易量是 Robinhood 的 8 倍左右，但加密货币收入只是 Robinhood 的 4.7 倍。

Coinbase 变现不如 Robinhood，直观上是因为费率，Coinbase 的交易量 80% 是平均费率 0.03% 的机构用户，赚钱的是费率 1.4% 的散户，而 Robinhood 平均费率 0.376%。

但根源看还是两者模式有差异，Coinbase 本质是交易所，收入链条是客户 -Coinbase- 做市商，只能靠客户创收，反而要给做市商一定的奖励和折扣。

而 Robinhood 本质是经纪商，收入链条是做市商 -Robinhood- 客户。做市商需要从 Robinhood 拿到规模性订单，给 Robinhood 付费。

在 Robinhood 用户零费率的基础上，靠做市商创收，且变现能力高于 Coinbase，说明 Robinhood 还是多少具备模式优势。

相比加密货币交易，Robinhood 更大的想象力则是来自资产代币化。

资产代币化是通过区块链技术将实体资产（如股票、不动产、大宗商品、债券、知识产权等）的所有权转化为可分割、可交易的数字代币的过程。

业务模式是由持牌金融机构自主完成资产托管、代币发行及交易全流程，底层股票由持牌经纪商托管，通过智能合约实现代币与股票 1:1 锚定。

目前，Robinhood 已推出股票代币化平台，其向欧洲市场推出了 200+ 支美股及 ETF 的代币化交易。

此外，Robinhood 针对 OpenAI 和 StarX 等一级市场公司也推出了代币资产。在接下来的规划中，艺术品、地产等现实世界资产，Robinhood 也会推出链上代币。

资产代币化供给端扩产了产品种类，需求端因为资产分割带来了交易门槛降低，潜在用户群体进一步提升。供需两端扩大后，Robinhood 也有了更大的想象力，波士顿咨询集团预测，股权代币化市场规模可能在 2030 年突破 1 万亿美元。

相比业绩潜力的扩大，模式升级是 Robinhood 更大的价值。

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未来的 " 链上央行 "？

资产代币化的出现，意味着数字经济和现实经济已走到融合拐点。

资产代币化通过区块链将房产、债券等实体资产 " 数字化 "" 碎片化 "，搭建起了虚拟资产与现实世界的桥梁。

在这个过程中，代币化将打破传统金融壁垒，让更多人可以低门槛、跨地域的参与到原本无法触达的资产类别。

这种 " 万物上链 " 趋势，也将指数级放大传统金融的市场规模。围绕链上金融的战争，本质是金融新范式下对投资者钱包份额的争夺战。

Robinhood 的价值在于它是 " 链上央行 " 的候选者之一 , 其正在发行横跨地区、品种的资产代币，地位相当于所有资产代币化的央行。

这个生意一旦成型，将实现更多元的资产类别（将现实世界的庞大资产进行代币化）与更强的网络效应（无国界、跨品种交易），Robinhood 的价值将远超现阶段所有的金融机构。

Robinhood 也正最接近 " 链上央行 " 的公司之一。

从大趋势上看，" 链上金融 " 背后是一场美国想要主导的 " 金融上链大迁徙 " 的趋势，当买美国股票、债券、基金，以至于各类美国资产，都可以在链上钱包点两下完成，而且整个流程的合规和监管都在美国制定的框架下进行，那美元霸权将从传统世界延伸到数字世界。

趋势使然，Robinhood 等金融科技创新公司大概率得到监管的绿灯与支持。

而 Robinhood 自身也是链上金融赛场跑在最前面的那个，Robinhood 是少有兼具 SEC/FINRA 证券牌照与 MTL（加密货币）的券商之一，天然更容易推进传统金融与加密货币的融合。目前，Robinhood 率先推出的美股代币，也最有可能成为 " 链上资产 " 全球流动的跳板。

毫无疑问，数字金融正重新划分市场蛋糕。Robinhood 能否从 " 平民交易入口 " 转变为 " 链上央行 "，既决定其自身价值，也影响着经济体争夺链上金融主导权的胜负。

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