证券之星 刘浩浩

近日，受雅鲁藏布江下游水电工程开工事件催化，西藏本地建材龙头西藏天路 ( 600326.SH ) 在可能从中受益的强预期下股价遭遇资金爆炒，九个交易日内股价几近翻倍。然而在其股价暴涨背后，公司近几年业绩却持续亏损。

证券之星注意到，今年上半年西藏天路扣非后净利润虽同比增长近三成，仍未能走出亏损泥潭。其中，公司核心建筑、建材两大板块双双延续亏损态势。而毛利率低迷是导致近几年公司亏损的主要原因。今年上半年，公司水泥业务毛利率虽有所回升，较高点时期跌幅仍超 31 个百分点。而随着市场炒作情绪退潮，此前暴涨的公司股价近几日也大幅回落。

业绩预亏难挡资金炒作热情

资料显示，西藏天路于 2001 年上市，控股股东为西藏建工建材集团有限公司，实控人为西藏自治区国资委。公司主营业务为工程承包、水泥及水泥制品生产销售等。

证券之星注意到，西藏天路股价在 2001 年 6 月达到 26.9 元 / 股的峰值，此后数年间，公司股价在震荡中呈现持续走弱态势，并在去年 2 月 8 日创下 2.75 元 / 股的阶段性新低。之后，公司股价走出缓慢上涨走势。截至今年 7 月 18 日，其股价报收 9.58 元 / 股，虽然相较此前低点 2.75 元 / 股涨幅可观，但相较峰值时期仍处于低位。

7 月 19 日，媒体集中报道了举世瞩目的雅鲁藏布江下游水电工程开工的消息。据报道，该工程总投资约 1.2 万亿元，约为三峡大坝工程总投资的 5 倍。预计每年将带动基建投资额超千亿规模。作为西藏本地基建与建材领域龙头的西藏天路，在业绩可能从中受益的强预期下，股票遭到资金追捧。

证券之星注意到，尽管 7 月 15 日西藏天路刚刚发布 2025 年上半年业绩预亏公告，但在雅江水电项目开工消息公布的次个交易日 ( 7 月 21 日 ) ，公司股价直线涨停。此后的 8 个交易日内，公司股价持续上涨并再累计收获 5 个涨停。

在股价上涨期间，西藏天路多次发布股票异常波动的风险提示性公告，声明公司内外部经营环境未发生重大变化，不存在应披露而未披露的重大信息。公司同时强调，2025 年上半年业绩预计为亏损状态。尽管如此，却依然无法熄灭投资者的炒作热情。

截至 7 月 31 日收盘，西藏天路股价报收 19.15 元 / 股。7 月 21 日至 7 月 31 日，短短九个交易日内公司股价累计上涨达到 99.9%。

不过从 8 月 1 日起，随着市场情绪退潮，资金炒作力度减弱，西藏天路股价出现明显回撤。8 月 1 日至 8 月 18 日，公司股价累计下挫 11.02%。8 月 19 日，西藏天路公布 2025 年上半年业绩报告，此后的两个交易日内公司股价累计再下跌 6.15%。

截至 8 月 21 日收盘，西藏天路股价报收 15.57 元 / 股，相较本轮上涨前的 9.58 元 / 股，累计上涨幅度达到 62.5%。

上半年两大核心板块亏损幅度同比收窄

证券之星注意到，在西藏天路股价暴涨背后，近几年公司业绩持续亏损。

2022-2024 年，西藏天路营收分别为 38.45 亿元、40.97 亿元、31.38 亿元，在波动中呈现下滑趋势。同期，公司归母净利润分别为 -4.978 亿元、-5.323 亿元、-1.043 亿元，连续三年亏损。

今年上半年，西藏天路实现营收 14.09 亿元，同比增长 19.88%，去年同期为 11.75 亿元；实现归母净利润 -1.119 亿元，同比下降 66.21%，去年同期为 -6732 万元；实现扣非后净利润 -7999 万元，同比增长 26.03%，去年同期为 -1.081 亿元。

西藏天路表示，上半年营收增长主要受建筑板块存量项目陆续开工进入施工高峰期影响，报告期内营收同比增加 2.24 亿元。

而导致公司上半年业绩亏损的因素是多方面的，从主营业务来看，公司合计营收占比高达 98.8% 的建筑、建材两大板块上半年业绩双双继续亏损。

其中，建筑板块上半年实现营收 3.83 亿元，同比增长 141.57%，亏损达到 5668.2 万元，相较上年同期 7881.1 万元的亏损幅度有所收窄。其中来自母公司亏损高达 4261.1 万元。西藏天路表示，虽然上半年建筑板块母公司实现毛利润 3790.46 万元，但期间费用压缩空间有限，管理费用和财务费用分别高达 4053.59 万元、3067.77 万元。叠加其他支出影响，导致母公司业绩亏损。

此外，公司子公司天源路桥和控股子公司重庆重交建筑板块今年上半年归母净利润也分别亏损 708.38 万元、698.72 万元。

建材板块方面，今年上半年该板块实现营收 10.1 亿元，同比增长 0.11%。板块归母净利润同样亏损达到 2143.44 万元，相较上年同期约 2900 万元的亏损幅度有所收窄。

证券之星注意到，近年来受国家相关政策影响，区外水泥持续涌入西藏市场，导致当地水泥市场供大于求，行业竞争激烈，西藏天路核心产品水泥价格持续承压。

上半年，西藏天路建材板块三家子公司业绩均不理想。其中，受水泥销量和价格同比下降影响，控股子公司高争股份实现归母净利润 1614.02 万元，利润同比下滑。控股子公司昌都高争因水泥销售均价下降，归母净利润亏损 3211.4 万元。控股子公司重庆重交建材板块则因受到政策限制性规定和基建市场整体疲软影响，归母净利润亏损 546.06 万元。

核心水泥业务毛利率较高点显著滑坡

证券之星注意到，在西藏天路近几年业绩亏损背后，公司毛利率持续低迷。

2022-2024 年，西藏天路的综合毛利率分别为 4.71%、9.61%、16.53%，虽然持续增长，仍远低于 2020 年以前水平。2018-2020 年，西藏天路的综合毛利率分别高达 32.59%、31.09%、27.33%。

即便与同行业上市公司比较，西藏天路的毛利率也不占优势。2022-2024 年，上峰水泥的毛利率分别为 33.62%、27.75%、26.16%，海螺水泥的毛利率分别为 21.3%、16.59%、21.7%，均明显高于西藏天路同期毛利率。

今年上半年，西藏天路综合毛利率从 2024 年的 16.53% 下滑至 11.63%，不过相较上年同期的 10.48% 略有提升。这背后，营收占比为 27.16% 的建筑板块上半年毛利率为 10.43%，同比增长 3.13 个百分点。营收占比为 71.65% 的建材板块上半年毛利率为 11.87%，同比增长 0.16 个百分点。

证券之星注意到，作为公司营收大头的建材板块毛利率近些年显著下滑，是导致西藏天路整体毛利率承压的主要原因。在公司半年度毛利率高点时期的 2020 年上半年，西藏天路建材板块毛利率高达 39.93%，远高于同期建筑板块 8.08% 的毛利率。其中，营收占比为 61.19% 的核心产品水泥销售业务的毛利率更是高达 44.36%。

不过此后几年，因区外市场水泥产品大量涌入西藏市场，市场饱和导致行业竞争加剧，西藏天路的水泥产品价格承压，毛利率呈现显著下滑趋势。2024 年上半年，公司水泥销售业务毛利率降至仅 11.68%，建材板块毛利率则降至 11.71%。

今年上半年，西藏天路水泥销售业务营收同比下滑 5.24%，营收占比从上年同期的 67.31% 降至 53.2%。受营业成本降幅较大影响，该业务毛利率回升至 12.5%，同比提升 0.82 个百分点。但相较 2020 年上半年，该业务毛利率跌幅仍高达 31.86 个百分点。

受此影响，西藏天路建材板块上半年毛利率同比也略有提升，不过仍仅有 11.87%，显著低于 2020 年同期。 ( 本文首发证券之星，作者 | 刘浩浩 )