特步 ( 01368.HK ) 和 361 度 ( 01361.HK ) 近日均发布了亮眼的中期报告，而仍处于调整期的李宁 ( 02331.HK ) 成绩单如何，备受市场期待。

从 2025 年半年报看，李宁延续了 2024 年小幅增收、利润下滑的态势。但整体来看，李宁这份成绩单呈现止跌企稳迹象，资产质量也更为健康。

8 月 22 日，李宁股价迎大幅反弹，截至发稿涨幅为 7.62%，领涨体育用品股板块，安踏 ( 02020.HK ) 、滔搏 ( 06110.HK ) 等股纷纷跟涨。

业绩底已现？

今年上半年，李宁的业绩表现符合预期，甚至超出部分投行的预期。

2025 年上半年，公司实现收入 148.17 亿元 ( 单位人民币，下同 ) ，同比增长 3.3%；权益持有人应占溢利为 17.37 亿元，同比下滑 11%；EBITDA 为 35.13 亿元，同比增长 2%。

李宁的收入增长率在四大体育用品股中偏低，特步和 361 度今年上半年收入同比增速分别为 7.1% 及 11.0%，里昂则预测安踏今年上半年收入同比增速录得 13%。

净利润下滑，主要源于李宁期内毛利率下降及所得税率显著上升。

受行业竞争激烈影响，李宁不得不放下 " 高端 " 形象开展促销。根据公司业绩推介材料，报告期内公司线下折扣加深小于 1 个百分点，平均件单价下降低单位数，电商业务零售折扣则加深约 1 个百分点。同时叠加公司产品结构变化，导致报告期内公司毛利率同比下降 0.4 个百分点，至 50.0%。

今年上半年，李宁的所得税税率同比大幅增长 8 个百分点至 33.3%，导致公司所得税开支同比增加超 2 亿元至 8.69 亿元，削弱了其盈利能力。从这个角度看，李宁今年上半年的利润表现并不差。

李宁的现金流和资产质量相当健康。

今年上半年，公司经营现金净流入为 24.11 亿元，6 月底现金及等同现金项目达 117.98 亿元，较上年末增加近 43 亿元。现金流稳健的李宁，保持较高的派息比率，公司宣派末期股息每股 33.59 分人民币 ( 上年同期为 37.75 分人民币 ) ，中期派息率为 50%。

此外，李宁渠道库存同比上升低单位数，库存周转与库龄结构保持在健康水平。其中，存货周转天数同比下降 1 天至 61 天，应收贸易款周转期同比下降 1 天至 14 天。

李宁集团执行董事及联席行政总裁钱炜在业绩会上表示，公司目前没有库存的压力，公司早已建立了动态库存管控的体系，未来仍会以 50% 的毛利率为核心目标。

对于全年业绩指引，李宁管理层预计全年收入将保持持平态势，通过优化库存与渠道效率抵消短期消费环境疲软的影响；预计全年净利润率维持在高单位数水平，但下半年费用压力可能进一步影响利润表现。

加码 " 多品类 " 布局

与安踏 " 多品牌 " 战略不同，李宁采取的是 " 单品牌、多品类、多渠道 " 路线，深度聚焦 " 李宁 " 主品牌，力求将其做深做透。

但李宁这一路线的风险也很明显，一直被外界吐槽过度依赖主品牌势能。

李宁在 2018 年凭借 " 中国李宁 " 的国潮营销成功出圈，业绩快速增长。然而，过度依赖国潮标签后，当消费热情退去，品牌面临后劲不足的风险。如何将品牌形象从 " 潮牌 " 成功回归并深化 " 专业运动 " 的用户心智，是李宁面临的一大挑战。

今年上半年，李宁的零售流水 ( 包括线上及线下 ) 仍处于低位，同比录得低单位数增长。作为对比，特步主品牌和索康尼零售销售上半年分别录得中单位数和超过 30% 的增长；361 度的主品牌和童装品牌零售流水均录得 10% 以上的增长。

钱炜坦言：" 日常经营明显感受到流水目标达成的压力，从三季度以来，线下流水的挑战远高于公司预期。"

今年上半年，李宁继续推进跑步、篮球、综训、羽毛球、乒乓球和运动休闲六大核心品类，同时拓展新的细分运动品类，如户外运动、网球和匹克球等。

从各细分领域的零售流水来看，李宁今年上半年有喜有忧。跑步品类是李宁的强项，该品类期内零售流水同比增长 15%，其中专业跑鞋总销量突破 1400 万双；综训品类亦表现强劲，同比增长 15%。

但篮球品类当前面临低迷的市场环境，近几年来收入表现不佳，今年上半年零售流水同比下滑了 20%；运动休闲品类零售流水也同比下滑 7%。

整体来看，李宁在专业产品领域的加码已见成效，今年上半年其专业产品收入占比超 60%，成为公司收入增长的驱动力。

公司管理层表示，进入下半年，终端挑战与潜在风险仍将持续，充足的现金储备使公司能更从容地应对复杂的市场环境，有效缓解经营压力、管控风险，并为灵活捕捉未来业务增长机遇提供有力支撑。