证券之星 刘凤茹

2025 年上半年，口子窖 ( 603589.SH ) 交出一份不尽人意的成绩：营收同比下降 20.07%，归母净利润下滑 24.63%，更为严峻的是，经营现金流暴跌 9854.35%，由正转负。这份中报不仅反映了白酒行业整体承压的困境，也暴露出口子窖自身的短板。

证券之星注意到，口子窖中高低档酒收入均承压，其中高档酒作为口子窖的核心利润来源，收入同比萎缩近两成直接拖累整体业绩表现。

在古井贡酒、迎驾贡酒等省内对手的强势挤压下，口子窖今年上半年在省内经销商净增加的背景下，收入反降近 20%。口子窖不仅丢掉了 " 徽酒老二 " 的位置，在全国化布局上也是步履维艰，省外收入占比仍不足两成。尽管口子窖推动渠道改革带来直销增长，却难抵传统渠道的大幅滑落。业绩承压下，实控人减持计划进一步加剧市场担忧。

高档酒滞销，现金流 " 失血 "

据了解，口子窖是中国兼香型白酒的代表品牌之一，旗下拥有口子窖、老口子、口子坊、口子酒等系列产品。

财报显示，今年上半年，口子窖实现营收约 25.31 亿元，同比下降 20.07%；归母净利润同比下降 24.63% 至 7.15 亿元；扣非后净利润 6.98 亿元，同比下降 24.9%。

口子窖在财报中表示，2025 年以来，白酒行业市场分化与渠道变化加剧，产量持续萎缩，销量增幅放缓。尤其随着经济下行、消费低迷等因素影响，行业发展整体承压，需求下降、动销不畅、库存高企等成为行业常态。

今年一季度口子窖营收、归母净利润、扣非后净利润分别同比增长 2.42%、3.59%、3.48%。到了半年报就由增转降，可见 Q2 的表现尤为糟糕。数据显示，口子窖 2025 年第二季度营收同比下降 48.48% 至 7.21 亿元，单季归母净利润同比下降 70.91% 至 1.05 亿元，扣非后净利润同比下降 73.41% 至 9126 万元。

证券之星注意到，口子窖利润下滑还是在缩减开支的背景下。因销售下降促销投放减少及电视广告投入下降因素影响，今年上半年，口子窖的销售费用由去年同期的 4.76 亿元缩减至 3.57 亿元，同比降幅达 25.11%。

口子窖业绩低迷，明显受到了市场环境及内部因素的双重影响。内部因素来看，口子窖在白酒细分品类上的表现均不佳。

从财报来看，口子窖收入主要来自高档白酒、中档白酒和低档白酒三大产品。2025 年上半年，口子窖来自白酒产品收入为 24.85 亿元。其中，高档白酒收入 23.85 亿元，占当期白酒营收比例约 96%，该类产品收入同比降 19.8%。今年一季度，口子窖高档酒收入为 17.28 亿元，同比增长 3.53%。也就是说，第二季度口子窖的高档白酒没能延续增长态势。

高档酒增长乏力之际，口子窖的中、低档白酒也同样卖不动。今年上半年，口子窖中档白酒、低档白酒收入分别为 3228.95 万元、6809.45 万元，分别对应的下滑幅度为 10.82%、2.59%。

不仅如此，今年上半年，口子窖经营活动产生的现金流量净额呈现 " 失血 " 状态，同比暴跌 9854.35% 至 -3.83 亿元。对此，口子窖称主要系本期销售商品收到的现金减少所致。

省内 " 失守 "，省外拓展遇瓶颈

安徽省内，除了口子窖，还有古井贡酒、迎驾贡酒和金种子酒三家白酒上市公司，徽酒市场呈现出 " 群雄混战 " 的竞争格局。

证券之星通过梳理发现，" 徽酒四朵金花 " 中，龙头始终由古井贡酒霸榜，" 榜眼 " 位置的竞争十分焦灼，由迎驾贡酒和口子窖交替担任。自 2022 年，迎驾贡酒反超口子窖后，口子窖未能回到老二的位置。

激烈竞争下，口子窖省内市场受挤压。今年上半年，口子窖来自省内市场的收入为 21 亿元，同比下降 19.31%。去年同期，口子窖省内市场的收入尚有 8.78% 的增幅。今年上半年，口子窖省内经销商净增加 34 个，但收入却大幅下滑。

2022 年，口子窖明确了 " 加快迈入全国白酒第一梯队 " 的战略目标。全国化布局是无法绕开的重中之重，是增长第二极。口子窖在财报中提到，公司位于皖北地区，毗邻江苏、山东、河南等白酒消费大省，除安徽市场之外，公司产品在周边省份也具有较强的市场影响力。

但目前来看收效甚微，今年上半年口子窖省外营收 3.84 亿元，同比下降 19.24%。今年上半年，口子窖省外市场经销商数量净增加 29 个至 546 个，省外经销商数量高于省内，但收入却是云泥之别。

实际上，口子窖一直面临着难以走出大本营的困扰。2022 年至 2024 年，口子窖来自省内贡献的收入占比均在八成以上，省外收入不足两成。目前来看，口子窖不仅在大本营安徽省内的市场份额有所萎缩，在省外市场的拓展也遭遇了瓶颈。

证券之星注意到，口子窖早期依靠大商制扩张发展，该制度发展后期，由于厂家对渠道掌控力相对较弱，在新品投放、渠道秩序管控、消费者培育方面略显不足。正因如此，口子窖进行渠道改革，将销售渠道扁平化，同时对大商的代理权限进行分割，将区域内全部产品代理权改为分产品代理、发展团购渠道。

短期来看，口子窖的转型效果尚未显现。今年上半年，口子窖批发代理收入 23.52 亿元，占渠道营收比重约为 95%，同比下降 21.26%，降幅高于公司营收下滑幅度。公司直销 ( 含团购 ) 表现出良好增长，今年上半年实现营收 1.33 亿元，同比增长 44.57%。虽然直销 ( 含团购 ) 收入同比增长了四成之多，但远远无法弥补批发代理的 " 损失 "。

作为业绩 " 蓄水池 "，合同负债体现了酒企的市场号召能力与渠道议价能力，也是经销商打款意愿的重要表现。今年上半年，口子窖合同负债较 2024 年末下滑 46.74%。

公司业绩不佳同时，口子窖实控人之一刘安省今年 7 月以 " 自身资金需求 " 为由，拟减持不超过 1000 万股，占公司总股本 1.67%。按照目前市价估算，套现超 3 亿元。去年 9 月，刘安省通过大宗交易减持 650 万股，套现约 2.16 亿元。实控人接连减持且在业绩下滑敏感期间，一定程度上也加剧投资者对口子窖不看好的市场情绪。 ( 本文首发证券之星，作者 | 刘凤茹 )