天风证券股份有限公司张潇倩 , 谢文旭近期对口子窖进行研究并发布了研究报告《结构下移拖累业绩，大众消费修复或利好后续表现》，给予口子窖买入评级。

口子窖 ( 603589 )

【业绩】2025Q2 公司实现营业收入 / 归母净利润 / 扣非归母净利润分别为 7.21/1.05/0.91 亿元（yoy:-48.48%/-70.91%/-73.41%）。

受消费环境叠加基数影响，高档酒收入占比下滑明显。

25Q2 高档白酒 / 中档白酒 / 低档白酒营业收入 6.57/0.12/0.29 亿元（yoy:-49.64%/-7.68%/+7.49%），占比分别同比变动 -2.90/+0.73/+2.16pct 至 94.14%/1.68%/4.18%，高档白酒占比下滑较多或主因：①禁酒令实施下，部分消费场景减少对中高档酒销售造成影响；② " 兼系列 " 中的中档偏低价位带的产品动销较好，而高端 " 兼系列 " 产品动销不及预期（具体体现：兼 5、兼 6、兼 8 产品价格稳定在公司指导价格体系，兼 10、兼 20 价格略低于指导价格）。

受政策影响，Q2 省内下滑幅度更大。

25Q2 省内 / 省外营收分别为 5.15/1.83 亿元（yoy:-54.01%/-18.57%），占比分别同比变动 -9.50/+9.50 个百分点至 73.81%/26.19%。省内下滑幅度较大或主因：①安徽 Q2 政策趋严明显影响动销；② 24Q2 兼 8 推广效果较好；25Q2 省内 / 省外经销商数量环比分别净 +25/+25 家至 536/546 家，商均规模分别同比 -57.18%/-18.13% 至 96.09/36.89 万元 / 家。

结构下移带动毛利率下移，公司主动释放渠道压力。

25Q2 公司毛利率 / 净利率较上年同期变动 -9.86/-11.18 个百分点至 65.18%/14.51%，毛利率下降主因产品结构下行。①费用：25Q2 公司销售费用率 / 管理费用率 ( 包含研发费用率 ) / 财务费用率同比变动 -0.59/+4.85/+0.01 个百分点至 18.20%/12.76%/-0.07%。②预收：25Q2 末合同负债环比 / 同比变动 +0.28（24Q2：-0.58）/-0.19 亿元至 2.98 亿元，25Q2 公司合同负债环比提升，或主因弱环境下，公司合理控制渠道库存，并维护渠道价盘。③现金流：25Q2 公司经营性现金流 -1.37 亿（同比由正转负）。

投资建议：我们认为 25Q2 在禁酒令下，公司主动出清渠道风险，缓解渠道压力，预计伴随着政策放松，安徽省内白酒需求或有望逐步边际改善，利好后续公司弹性表现。考虑到 25 年白酒行业大环境情况，我们调整盈利预测，预计 2025-2026 年公司归母净利润分别为 13.03/13.51 亿元（前值：19.24/21.50 亿元），新增 27 年盈利预测值 14.37 亿元，对应增速分别为 -21%/4%/6%，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 11 家机构给出评级，买入评级 5 家，增持评级 5 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 43.47。

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