海通国际证券集团有限公司张晓飞 , 崔冰睿近期对沃格光电进行研究并发布了研究报告《首次覆盖：玻璃基重塑公司竞争实力，Mini 玻璃基率先进入量产》，首次覆盖沃格光电给予增持评级，目标价 45.4 元。

沃格光电 ( 603773 )

深耕光电玻璃精加工，玻璃基线路板重塑公司核心竞争能力。沃格光电成立于 2009 年，以 FPD 液晶显示面板精加工业务起家。2018 年公司上市后，基于拥有的核心材料开发工艺开启产品化转型战略，向新一代半导体显示、半导体封装、CPI/PI 膜材等产品领域扩展。2022 年公司聚焦半导体先进封装载板与第三代半导体显示（Mini/MicroLED）两大方向，分别成立了湖北通格微和江西德虹两家全资子公司。当前公司业务包括光电玻璃精加工业务、背光及显示模组、显示触控模组、高端光学膜材模切、玻璃基 TGV 多层线路板及玻璃光学器件共五大板块。公司围绕新一代显示与半导体两大业务模块，已形成覆盖光电玻璃精加工、玻璃基 Mini/MicroLED，以及玻璃基高算力芯片载板、射频器件玻璃基板、光通讯模块玻璃基板等多领域的产品体系，成为中国领先的玻璃基线路板及相关电子器件研发、制造企业，也是全球少数拥有玻璃基线路板全制程工艺能力和制备装备的公司。

玻璃基板前期投入带来当前盈利压力，Mini 放量盈利拐点有望逐步显现。根据公司半年度业绩预告，1H25 预计实现营业收入 11.5~13.2 亿元，+10.36~26.68%YoY；预计亏损 4500~6500 万元，亏损主因：1）虽然光电玻璃精加工业务和高端光学膜材模切两块传统业务处于盈利状态，但由于公司在推动玻璃基线路板行业应用和未来发展需提前布局产能带来相应的折旧压力；2）由于新项目的投入以及和客户多个项目的同时合作开发，也同步导致公司研发投入、管理费用、市场推广等费用增加，对公司当期损益产生一定影响。

从 Mini 到 Micro，玻璃基重塑高端显示市场。2025 年，公司持续推进玻璃基线路板在 Mini/MicroLED 新型显示、5G-A、6G 通讯、光模块和半导体先进封装等领域应用的项目验证和转量产进程。（1）MiniLED：2025 为玻璃基 MiniLED 技术商用落地元年，短期大尺寸 TV 市场将贡献主力需求。玻璃基板技术顺应先进显示大尺寸、高分区的发展趋势，在 65 寸及以上尺寸成本及性能优势格外显著。我们分析，分区数越高、玻璃基性价比优势越大；至 4608 分区，玻璃基 MiniLED 可直接对标 OLED 显示效果，价格更优并兼具超薄特性。我们认为，玻璃基线路板在高端 MiniLED 背光应用拐点已至，随着良率成本与规模效应的持续改善，在高阶 TV、显示器有望先行，中长期在笔电、车载等领域渗透潜力较大。根据 Omdia 数据，2024 年全球 TV 出货量 2 亿台，若估算其中高端 TV 出货量约 3000 万台，玻璃基 Mini-LED 渗透达 10%，即可实现 300 万台出货量，对应数百万平方产品需求。

截至目前，公司全资子公司江西德虹已具备一期年产 100 万平方米玻璃基 MiniLED 基板产能，并具备后段灯板和模组部分产能配套。从客户角度，公司与海信合作的大圣 G9 电竞显示器已实现量产，RS 项目也进入批量生产阶段，TV 端的产品应用解决方案亦有望推进下一步量产。此外，公司与未布局 OLEDTV 且主打高端市场的头部日系品牌亦有望合作。我们判断，短期大尺寸 TV 市场将贡献玻璃基 MiniLED 主力需求。（2）MicroLED：韩系客户进展值得期待。玻璃基板搭配被动驱动的方案透过行列扫描方式点亮 MicroLED 显示，具有矩阵结构简单、技术成熟、PWM 脉宽调制等特点。和有机基板材料相比，玻璃基平整性和易拼接性，在 P1.0 以下的微间距显示领域，作为 MicroLED 芯片封装载板，采用玻璃通孔技术可以大幅降低载板的成本、功耗，同时提升后段封装良率，实现整机产品规模降本。截至目前，公司全资子公司湖北通格微生产的玻璃基 TGV 多层线路板在 Mini/MicroLED 直显产品有所应用，部分产品已小批量供货。大客户合作角度，公司与头部韩系品牌积极研发 P0.625 的巨量通孔玻璃（TGVGlass），且钻研其结合主动驱动技术的可能性，共同带动 MicroLED（COG）大型显示市场发展。我们认为，未来 2-3 个月良率爬升情况和年内产品进展值得期待。

玻璃基板成为先进封装优选载体，通格微产能持续投入。随 AI 算力芯片持续向大尺寸、高集成度演进，封装基板亦向大尺寸、高叠层方向发展，封装芯片由芯片 / 载板的片状结构中不同组成部分间的 CTE 差异造成的翘曲问题日渐突出。相对于有机材料，玻璃 CTE 更接近于硅，能有效对抗封装过程中的翘曲，成为先进封装技术的优选载体。湖北通格微是公司玻璃基 TGV 多层线路板和玻璃光学器件等产品的实施主体，具备全球领先的 TGV 玻璃基板加工能力（玻璃基通孔、RDL 线路导通以及 SAP 双面多层线路堆叠技术），已具备可实现通孔孔径最小至 3 微米，深径比高达 150:1，支持高达四层的线路堆叠，可替代传统硅基 TSV 技术的玻璃基 TGV 技术，能广泛应用在高算力芯片、射频器件、直显基板、微流控芯片等领域。2024 年，湖北通格微已完成新建一期年产 10 万平米产能，并已进入小批量供货阶段，实现营收 203 万元。1H25，湖北通格微基于其生产的玻璃基 TGV 线路板产品与客户多个项目在持续开展送样验证，包括玻璃基线路板在 5G-A、6G 通讯射频器件、CPO 光电共封、大算力芯片的 Chiplet 先进封装等应用开发，实现营收约 800 万元。我们分析，以 2-3 年维度观察，玻璃基在半导体先进封装、6G 射频等领域有望进一步迎来产业化拐点，公司的玻璃基板方案乃至全玻璃结构有望迎来先机。

首次覆盖我们给予公司 " 优于大市 " 评级，对应目标价 45.4CNY，有 45.6% 的上行空间。2025 年为玻璃基商业化元年，公司计划投入 10 亿人民币资金扩增玻璃基板、固晶 ( DieBonding ) 、打件 ( SMT ) 产能，总投资年产能约为 400 万片玻璃基板。我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 29.76、40.43、52.90 亿元，归母净利润分别为 0.13、2.53、4.8 亿元。参考可比公司，同时考虑玻璃基在 MiniLED、MicroLED、先进封装、6G 等领域的应用潜力，我们给予沃格光电 2026 年 40XPE，对应目标价 45.4CNY，有 45.6% 的上行空间，首次覆盖给予 " 优于大市 " 评级。

风险：新技术发展不及预期的风险，客户进度延期的风险。

最新盈利预测明细如下：

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