国元证券股份有限公司朱宇昊 , 单蕾近期对口子窖进行研究并发布了研究报告《口子窖 2025 年中报点评：二季度承压，静待后续改善》，给予口子窖买入评级。

口子窖 ( 603589 )

事件

公司公告 2025 年中报。25H1，公司实现总营收 25.31 亿元，同比 -20.07%，归母净利 7.15 亿元，同比 -24.63%，扣非归母净利 6.98 亿元，同比 -24.90%。25Q2，公司实现总营收 7.21 亿元，同比 -48.48%，归母净利 1.05 亿元，同比 -70.91%，扣非归母净利 0.91 亿元，同比 -73.41%。

上半年整体承压，电商渠道增长

1）白酒整体承压、行业分化等影响，上半年及二季度公司销量同比下滑。25H1，公司高档 / 中档 / 低档白酒收入分别为 23.85/0.32/0.68 亿元，同比分别 -19.80%/-10.82%/-2.59%，其中高档白酒收入下滑幅度较大。25Q2，公司高档 / 中档 / 低档白酒收入分别为 6.57/0.12/0.29 亿元，同比分别 -49.64%/-7.68%/+7.49%。

2）批发渠道承压，直销渠道实现增长。公司批发渠道收入占比超过九成，上半年承压相对显著，25H1，公司批发代理渠道实现收入 23.52 亿元，同比 -21.26%，25Q2 批发收入 6.42 亿元，同比 -51.07%。上半年直销渠道表现较好，电商业务显著增长，25H1，公司直销（含团购）渠道实现收入 1.33 亿元，同比 +44.57%，25Q2 直销收入 0.56 亿元，同比 +75.46%。

3）上半年省内外收入均出现下滑，二季度省外降幅相对较小。25H1，公司安徽省内 / 省外分别实现收入 21.01/3.84 亿元，同比分别 -19.31%/-19.24%。25Q2，公司安徽省内 / 省外收入 5.15/1.83 亿元，同比 -54.01%/-18.57%。4）经销商结构持续优化。截至 25H1，公司省内 / 省外经销商数量分别为 536/546 家，较上季末分别净增 25/25 家，较年初分别净增 34/29 家。

上半年行业整体需求偏弱、高档酒收入下滑影响毛利率表现

1）上半年毛利率下行影响下，净利率小幅下行。25H1，公司归母净利率 / 毛利率分别为 28.25%/73.07%，同比 -1.71/-2.77pct；期间费用率合计同比 -0.67pct，销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 14.09%/7.37%/0.58%/-1.20%，同比 -0.95/+1.21/+0.19/-1.12pct；此外，税金及附加 / 所得税费用占总营收比重同比分别 +0.97/-1.29pct。

2）二季度毛利率下滑较为显著。25Q2，公司归母净利率 / 毛利率分别为 14.51%/65.18%，同比分别 -11.18/-9.86pct；期间费用率合计同比 +4.26pct，主要是管理费用率同比上行幅度较大，销售 / 管理费用率分别为 18.20%/11.81%，同比 -0.60/+4.57pct。

投资建议

我们预计公司 25/26/27 年归母净利润为 12.47/13.14/13.93 亿元，同比增速 -24.66%/5.41%/5.98%，对应 8 月 22 日 PE17/16/15 倍（市值 207 亿元），维持 " 买入 " 评级。

风险提示

食品安全风险、市场需求恢复不及预期风险、改革推进不及预期风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 13 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 5 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 42.36。

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