文丨朱氤

美编丨李成蹊

出品丨牛刀财经（niudaocaijing）

妙可蓝多的业绩总算缓过来了。 

8 月 21 日晚间，妙可蓝多（600882）发布了 2025 年半年报，公司上半年实现营业收入 25.67 亿，同比增长 7.98%；归母净利润 1.33 亿元，同比增长 86.27%，延续了自 2024 年以来的复苏势头。

（图源：公司年报）

研究一家公司，重要的是搞清楚确定性，而不是高增长。确定性带来的是高估值，高增长带来的是高估值波动，因为高增长常常伴随着长期的不确定。

需要注意的是，尽管妙可蓝多收入、利润双双双增长，但增速同比已有所放缓，且主业奶酪业务毛利率出现下滑。然而，毛利率下滑、成本率上升以及资产负债率提高等问题也需警惕。

业绩持续复苏

提起妙可蓝多，脑海中浮现的往往是洗脑的广告旋律和金黄色的奶酪棒。

妙可蓝多成立于 1988 年 11 月，主营业务是以奶酪为核心的特色乳制品的研发、生产和销售，也从事液态奶的研发、生产和销售，以及乳制品贸易业务。

妙可蓝多作为奶酪龙头，在经历了一轮快速增长之后，业绩增速出现放缓。

财报显示，2020 至 2023 年，公司营收从你 28.47 亿元增长至 53.22 亿元，净利润则在 2021 年达到高点 1.54 亿元后，2024 年下降至 0.6 亿元。2024 年营收回落至 48.44 亿元；净利润大幅上升至 1.14 亿元，仍未能恢复到 2021 年水平。

到了 2025 年上半年，妙可蓝多业绩延续强势，实现营收 25.67 亿元，同比增长 7.98%；归母净利润 1.33 亿元，同比增长 86.27%。

分业务看，今年上半年，妙可蓝多主营的奶酪业务收入为 21.36 亿元，在公司营收中的占比为 83.67%，相比去年同期的 82.02% 继续提升。

根据红餐产业研究院与蒙牛专业乳品联合发布的《烘焙品类发展报告 2025》显示，烘焙市场规模扩张且呈现健康化、本土化趋势，马斯卡彭等高端奶酪需求攀升，国产原料接受度提升。

新茶饮行业头部品牌对产品品质等的高要求，为国内奶酪企业切入茶饮赛道创造了契机，B 端市场对奶酪的需求也为乳制品深加工各环节副产品拓展了应用场景。

其实，妙可蓝多净利润暴涨，一个重要原因在于公司的打法从 " 烧钱换市场 " 转向 " 节流控成本 "。

以销售费用为例，数据显示，2018 - 2023 年，公司销售费用分别为 2.05 亿元大幅增长至 10.19 亿。重金投入下，到了 2022 年，其奶酪市场占有率超过 35%，奶酪棒市场占有率超过 40%。

然而，巨额营销侵蚀了利润空间。过去几年间，妙可蓝多毛利率常维持在 30% 以上，但净利率低于 5%。以至于出现 2023 年公司营收达 53.22 亿元，扣非净利润却仅有 700 多万，就在这一年，公司销售费用通过比下降了 16.44%。

2024 年妙可蓝多出现 " 增利不增收 "，这一年销售费用下降至 9.22 亿元，同比下降 9.49%；2025 年上半年，继续缩减销售费用，销售费用为 4.46 亿元，同比减少 4.4%。

（图源：同花顺）

此外，妙可蓝多 2025 年上半年的净利润中有较大一部分来自政府补助。3 月初，公司公告称获得 2024 年度政府补助 1372.8 万元，占归母净利润的 21.64%。不难发现，上半年其利润暴涨很大程度在于降本控费和外部支持，而非核心业务扩张。

数据显示，妙可蓝多 2025 年前两个季度净利润增速分别为 114.88% 和 53.06%，已有所放缓。毛利率方面，上半年毛利率 30.79%，同比减少 0.32 个百分点；经营活动产生的现金流净额为 2.36 亿元，同比下滑 11.69%。

（来源：公司年报）

在经营稳健性方面，妙可蓝多或面临一定财务压力。存货周转天数为 68.65 天，较 2024 年上半年下降 21.0%，存货管理效率提升；但经营活动产生的现金流净额同比下滑 0.05%，2025 年上半年资产负债率为 46.65%，同比增长 7.15 个百分点，债务负担有所加重。

" 盯上 " 宠物食品赛道

近年来奶酪类产品一直是妙可蓝多的主打业务，其营收占比保持在 80% 以上，公司面临业务机构单一的问题。

显然，妙可蓝多似乎已意识到这一点。为探寻第二增长曲线，其将目光投向了宠物食品赛道。

7 月初，一张关于妙可蓝多的招聘信息截图在网络上传开。从招聘信息上可以看到，" 宠物奶酪业务负责人 " 月薪高达 8 万 -10 万，算下来，年薪高达百万。其需要需要从 0 到 1 搭建宠物奶酪产品线，并制定三年发展规划。

另一个岗位 " 高级宠物产品经理 " 也开出了 2.5 万 -3.5 万的月薪，需要负责制定并执行产品策略，达成销售目标、市场份额及利润指标。

（图源：网络）

由此，可以看出，妙可蓝多跨界宠物食品倾向于自研 " 自主产品 "，而非代工或贴牌，结合其业务范围，或聚焦宠物零食、宠物功能性食品。

根据《2025 中国宠物行业白皮书》数据，2024 年中国城镇犬猫市场规模突破 3000 亿元，同比增长 20.6%，宠物食品作为刚需高频消费，市场份额达 52.8%，在宠物食品、医疗、用品、服务四大赛道中占比最高。且宠物食品毛利率可观，国产品牌普遍在 40% - 50%，部分功能性产品更高，对毛利率长期在 30% 左右的妙可蓝多而言极具吸引力。

妙可蓝多进入宠物奶酪赛道具备一定优势。

《2025 年宠物食品趋势洞察报告》显示，奶制品类零食正高速增长抢占市场份额，而宠物奶酪作为新型品类，尚未形成垄断品牌。妙可蓝多手握奶酪研发体系、乳制品供应链优势，以及电商和品牌能力，进入该市场难度不大。

然而，妙可蓝多进入宠物食品赛道也面临诸多挑战。

产品研发上，宠物普遍乳糖不耐受，宠物奶酪需更复杂配方和适口性测试，开发周期长、门槛较高。

营销与渠道方面，宠物消费决策依赖内容种草，小红书、抖音、B 站等平台上的宠物 KOL 佣金高达 30%，叠加投流、促销折扣后，利润空间可能被压缩。意味着妙可蓝多若想将宠物奶酪打造成第二增长曲线，或继续走 " 烧钱换市场 " 的老路。

除妙可蓝多外，近段时间有 30 余家头部企业入局宠物领域，涵盖食品饮料、医药健康、零售电商、服装时尚、科技家电等行业，涉及三只松鼠、伊利、蒙牛等众多龙头企业，其中以食品饮料和医药健康领域跨界企业最多。

跨界布局新业务虽是企业寻增长的常见策略，妙可蓝多能否复制奶酪领域的成功，仍需要时间给出答案。

发展仍面临挑战

对于未来发展，妙可蓝多制定了雄心勃勃的计划：2025 年— 2027 年的业绩目标定为三年累计营收不低于 199 亿元。

( 图源 : 媒体报道 )

为了提振高管和员工士气，3 月初，妙可蓝多推出员工股权和期权激励计划。

股权激励计划的股份源于 2021-2022 年回购的 1000 万股，均价 48.85 元 / 股，此次拿出 800 万股激励核心员工，员工可按 9.90 元 / 股购买。股票期权激励计划则面向 207 名高管和核心骨干，共 800 万份期权，行权价格 15.83 元 / 份，总计 1.2664 亿元。

激励政策背后是严苛的触发条件。2025 年，妙可蓝多若要解锁第一个行权期，需营收增长 4.05% 至 50.4 亿元，净利润增速达 66.37% 至 1.89 亿元，按一季度业绩表现，完成难度不大。

但真正的挑战在 2026 年和 2027 年，对赌营收目标分别为 58.5 亿元和 70.20 亿元，增速达 16.07%、20.1%。

( 图源：公司公告 )

然而，对于近年来营收增速从未超两位数的妙可蓝多而言，可谓压力不小。

2021 年后中国出生人口持续走低，奶酪棒市场红利消退。

欧睿国际数据显示，中国奶酪零售市场增速从 2019 年的 22% 降至 2024 年的 5%，儿童奶酪棒品类市场饱和度显著提升。而成年奶酪市场尚处于探索阶段，需大量市场教育。

行业竞争日趋激烈，随着伊利、蒙牛等乳业巨头加码奶酪赛道，市场竞争日趋白热化。

妙可蓝多的核心单品奶酪棒市占率虽仍居行业第一，但增速已出现放缓，且面临竞品低价策略挤压，市场份额争夺将直接影响其盈利能力。

妙可蓝多此前几年的业绩增长主要靠营销驱动，2023 年销售费用仍高达 9.39 亿元，而研发费用占营收比例却在 1% 左右。2024 年研发费用继续减少 10.25%，研发费用占销售费用比例仅为 5% 左右。到了 2025 年上半年，研发费用为 2278.67 万元，同比下降 0.39%。这种 " 重营销、轻研发 " 的模式在长期来看或难以形成技术壁垒。

供应链自主化进展缓慢，妙可蓝多 2021 年妙可蓝多募集资金 30 亿元，用于上海特色奶酪智能化生产加工项目、长春特色乳品综合加工基地项目等。

但截至 2024 年末，长春特色乳品综合加工基地项目完工进度仅为 5.93%，2025 年 6 月末，项目完工进度为 14.02%。募投项目未完工或存在执行力不足的问题。

妙可蓝多在半年报中表示，公司奶酪产品的主要原料来自国际市场采购，国际大宗原料市场价格及汇率波动直接影响主要原材料的成本，进而影响到公司产品利润以及现金流。

（图源：公司年报）

妙可蓝多债务水平呈上升态势。数据显示，2024 年公司资产负债率从 2023 年的 37.03% 上升至 42.89%。2025 年上半年该数据进一步上升至 46.65%，意味着公司债务负担有所加重，或对公司的财务状况和经营稳定性产生一定影响。

（图源：同花顺）

尽管妙可蓝多的业绩在复苏，但行业竞争加剧、供应链潜风险以及创新瓶颈等问题亟待破解。

同时，跨界入局宠物食品赛道效果如何，仍需时间来验证。在当前复杂多变的市场格局下，妙可蓝多面临的挑战远未结束。

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